导读THECAPITAL

陈宝胜：复旦大学金融博士后，同济大学管理学博士，中国创投委副会长，复旦大学兼职导师，并购交易师。先后在大型国企、知名中外合资企业担任高管，主要负责并购投资及产业整合；具有10多年的并购投资及基金运作经验，累计管理基金规模已达百亿。在产业整合、并购重组、资本运作、基金投资等方面有着丰富的实际操作经验。获评《融资中国》2018-2019年度“中国十佳并购投资人物”，21世纪经济报道“2017年度创新并购投资人”等荣誉。

本文共8860字，约9分钟

并购交易过程中涉及的风险种类较多，其中大部分风险都可以事前预防和控制，或依靠专业的中介机构或顾问等来帮助并购方规避或控制。以下介绍跨境并购交易过程中最常见的四种风险及其控制措施：

对于跨境并购交易过程中的风险，在没有风险防控措施的情况下，一旦发生风险将降低交易的预期收益，如遭遇严重风险可能导致标的项目破产崩溃。因此，首先是识别跨境并购中的各类风险，并依此制定有效的应对措施，从而让标的项目创造预期中的价值。

01

信息不对称风险

1、信息不对成风险的来源

由于跨境并购项目本身的跨国属性，决定了并购方不可能在短时间内对并购目标公司充分了解，就是通常所说的“买的没有卖的精”，因此在并购中就直接存在着信息不对称的风险。在境外有一定行业地位的公司跨境支付风险，其股份的出售通常会由投资银行牵头为卖方服务，投行会为卖方在各方面做好包装工作，尽力促成交易。

作为并购方，只有聘请专业的团队，通过做全面详细的尽职调查，才能够对目标公司的财务、法律、运营等各方面有真实、全面的了解。否则，很有可能交易完成之后才发现各种不利情况，例如公司资产的所有权不明确或者被抵押、存在或有债务和税务问题，甚至持续运营面临较大的困难。

尽职调查和对应的风险评估将对交易谈判具有重大的指导作用，比如确定双方可接受的交易定价、交易结构、交割方式，并可以通过尽职调查厘清重要事项的完成计划——交割前提条件、交割后期限内的完成事项、卖方的陈述与保证内容。

2、中海油服收购CDE后补缴税款案例

表1 中海油服收购CDE遭遇的信息不对称风险情况

中海油服（601808.SH）在2008年9月以每股85挪威克朗、总价约25亿美元，收购了挪威公司Awilco Offshore ASA（中海油服子公司CDE的前身）全部权益，这是中海油服首笔海外收购项目。

2012年，中海油服公告，其挪威子公司CDE收到当地税务主管机关的通知，要求该公司缴纳约7.8亿挪威克朗（合人民币约8.7亿元税项及罚款等）。CDE公司收到挪威税务主管机关信函，文件是挪威税务主管机关的初步评估意见，涉及2006年和2007年CDE某些子公司的补交税额及补交税额45%的罚金，累计可能达7.8亿挪威克朗，另外公司还承担补交税额的相应利息。

根据中海油服此前披露的信息来看，中海油服进行该笔收购之时并不知道该税务问题，尽管当时做了尽职调查，甚至聘请了税务顾问，但当时双方税务顾问均没有提醒中海油服注意这一事项。在2013年11月，挪威税务机关下达了最终征税裁定通知，共需补缴所得税约1.75亿挪威克朗。

3、如何做好跨境并购尽职调查

尽职调查涵盖了商务、财务、法律等各个方面，需要根据目标公司特点进行有针对性的详细核查，做到覆盖全面，突出重点。相对于成熟资本市场的投资者，中国投资者对尽职调查的重视程度是不够的。比较普遍存在的情况是中国投资者对尽职调查尽量简化，或者仅仅走个程序，这会给投资项目带来巨大的隐患。

尽职调查不仅能够帮助买方真正了解目标公司和制定交易策略，而且是进行估值、设计交易结构、谈判合同条款，以及制定后续整合方案的基础。

跨国并购项目的尽职调查除了与国内并购项目一样要遵循普遍性规则外，由于是发生在不同国家企业间的并购行为，还具有一些国内并购项目所没有的特点，需要重点关注：

（1）股权结构及其对应风险

国外企业利用特殊目的公司持股的形式比较常见。目标公司的实际控制人通常通过设置一层甚至多层的特殊目的公司持有目标公司股份，以实现避税、融资安排和隔离风险的目的。在跨境并购中，中国企业面临的交易对手，即目标公司的股东就很有可能会是这种特殊目的公司。这类公司并不实质性地进行任何业务运营，除了持有目标公司股权外也不拥有其他资产，因此在并购交割后其承担责任的能力有限，而且可能在交易完成后被注销。

尽职调查关注目标公司的股权结构，就是为了在交易对手是上述特殊目的公司的情形下，能预先做出安排，以要求实际控制人提供保证、降低交易价格、提高尾款金额、延长尾款支付期限等方式，规避交割后卖方承担责任主体缺失或没有能力承担责任的风险。

（2）融资结构及其对应风险

欧美企业并购经常使用杠杆收购、债务重组等方式，因此在收购境外企业时，除了按常规对目标公司的融资、对外担保情况进行调查外，还需要关注其母公司或卖方是否因融资对其持有的目标公司股权设置了质押、抵押。若设置了质押或抵押，必须要求卖方保证在交割前解除质押或抵押。因为如果存在卖方使用目标公司股权质押或抵押而没有被发现或解除，那么买方收购后的权益将存在较大风险。

（3）公司治理结构

调查目标公司的公司治理结构、管理模式、高级管理人员等情况。由于各国的治理模式存在差异，且我国企业国际化经营管理经验相对缺乏，实施跨国并购后，投资方一般派驻部分人员进入董事会和关键岗位参与目标公司的决策和管理，但在公司经营执行层面通常采取本土化策略，即在一定时间内继续保留目标公司的原管理团队。

因此，在尽职调查时就必须了解清楚目标公司中需要留住的管理团队人员及关键核心人才，以便投资方完成并购后能尽快进行管理层整合。

（4）人员雇佣与待遇

西方发达国家的企业与管理层之间签订的雇佣合同中一般含有对管理层离职时的补偿条款，通常被称为“金色降落伞”。在有些并购项目中，因已经预见到可能发生并购行为，目标公司管理层会要求重新修订雇佣合同，增加了控制权变更情况下的补偿条款。买方在尽职调查时要调查清楚这方面情况，与卖方商定此补偿金由谁支付，从而避免交割后因调整管理层而需要支付大额补偿金。

同时，在普通员工层面，企业与工会之间一般签订有关于工作条件、薪酬待遇方面的协议，企业为员工提供除法定养老金外的养老金福利计划；当发生裁员时，会为被裁减员工提供较高的补偿金。尽职调查时，需要细致了解目标公司薪酬政策、养老福利、裁员计划方面的情况，一是为了对因薪酬政策、养老金福利计划、裁员计划导致的支出未来会对收购后企业损益、现金流所产生影响进行准确判断，进而充分考虑其对目标公司估值的影响；二是避免因信息了解不全面，准备不足，导致和工会谈判时发生冲突而影响收购。

（5）会计准则差异

各个国家都会制定适合本国国情的会计准则，因而在财务报表的格式、会计术语、会计方法等方面可能不一致，这会影响买方对目标公司财务状况的理解和工作效率。为了避免因会计准则不同而对尽职调查效果产生不利影响，一是要选聘具有专业能力和项目经验的机构和参与人员；二是要加强与卖方人员的沟通交流。

（6）税务

对于税务问题，在调查清楚的基础上，可以要求卖方以交易价格中扣除、分期支付、提供保证承诺、在交割前获得当地税务机关出具的确认函等方式予以解决。

除了按常规关注目标公司所适用的税种、税率外，还需要特别注意以下三方面的问题：

（i）关注因目标公司所在国的税收监管方式引起的税务风险。

（ii）关注收购后是否会因实际控制人的变化导致以前年度亏损税前抵扣政策的终止。

（iii）关注目标公司跨国经营转移定价可能引起的税务风险，及目标公司是否计提了足够的风险准备金。

（7）法律环境

各国法律法规存在很多差异，有些国家为联邦制，其州级政府还存在各自的法律和税制。进行法律尽职调查时要调查清楚目标公司所在地法律环境，关注其对交易和企业后续经营的影响。了解并熟悉所在国家、当地的交易惯例和相关法规，有助于提高并购双方沟通效率和并购进度。

02

合同协议风险

1、合同协议风险的来源

跨境并购最终是通过签署合同来实施的，双方反复谈判达成的交易条件、权利义务、风险和责任划分，全部都会落实在合同里，是双方最终执行交易的依据。

由于跨境交易的复杂性，其并购合同条款比国内并购更为复杂：（1）通常为英文条款；（2）适用法律通常为并购标的所在国家的法律；（3）对于并购协议条款的确认，并购方实际控制人需要和并购团队、律师顺畅沟通诉求和利益，从而争取到最有利的合同条款。

跨境并购的交易流程和合同文件都是国际化的，买方的并购团队必须熟悉国际通行的并购规则，同时应当审慎选择经验丰富的第三方机构（法律、财务、税务、背景调查等）提供专业服务。

通常在锁定跨境并购标的后，并购的整体工作流程主要可划分为签署保密协议、实施尽职调查、签署投资意向书、谈判、签署正式交易文件、双方各自获得相关政府审批、第三方同意、放弃优先购买权等先决条件的满足，最终实现项目交割。

下面介绍跨境并购流程中主要的合同协议——投资意向书、投资协议，以及签署这些协议的风险防范和控制。

（1）投资意向书

跨境并购交易中，通常在项目前期会签署投资意向书，投资意向书的形式有谅解备忘录（Memorandum of Understanding，简称MOU）、意向书（Letter of Intent，简称LOI）、投资条款清单（Term Sheet，简称TS）等多种形式。投资意向书的主要内容是总体估值、交易方式、交易结构等核心交易条款。

需要注意的是，投资意向书的核心条款都是非约束性的（独家谈判权、保密、争议解决等条款除外），或者会在投资意向书中加入生效的先决条件，比如“以最终投资协议的签署为条件”。签署投资意向书只是表达双方对重要条款达成了一致，具有继续谈判的诚意，以进一步推进尽职调查和监管机构的审批沟通工作。

（2）投资协议

投资意向书签署后，并购方继续深入尽职调查，同时与卖方就正式的投资协议条款进行谈判。交易双方会在正式的投资协议中将各种可能出现的情形予以约定，因此跨境并购项目的交易文件会比较复杂，大型项目的交易文件多达数百页，对并购团队和第三方机构人员的专业能力和项目经验要求较高。

正式的投资协议是跨境并购交易的核心交易文件，通常由如下文件构成：

目标资产的交易协议通常可分为三类：现有股东转让股权、资产的，适用《股权/资产转让协议》（Stock/Asset Purchase Agreement）；目标公司发行新股的，适用《股份认购协议》（Share Subscription Agreement）；吸收式合并的，适用《吸收合并协议》（MergerAgreement）。（以上统称为主交易协议）

主交易协议中，需要特别注意两个条款：

（i）与交割相关的条款——对价及价格调整、交割的先决条件、分手费和反向分手费的约定、重大不利变化等，应尽量在谈判中利用这些条款保护好买方的利益。

（ii）承诺与保证，由卖方向并购方提供关于目标公司的保证，保证公司的合法成立、财务报表真实、资产、运营、环保、税务等等的合法性。这也是买方与卖方通过沟通和博弈进行落实的重要条款，对于买方而言，虽然进行了尽职调查，但对目标公司的了解毕竟是有限的，卖方完整的承诺与保证可以降低信息不对称的风险，对买方来说是个实质性的保护条款。而卖方在谈判中不仅可能限制承诺与保证的范围，而且会增加很多限制条件和免责条款，例如索赔的时间限制、金额限制等等。

2、对中介机构的选择

并购交易是一项复杂的系统工程。要成功完成并购，主要是依靠一个有力的团队，而团队又分为内部和外部团队。对大多数企业来说，并购不是它的日常业务，特别是对跨境并购更缺乏经验，因此往往更加依赖于外部顾问团队，包括财务顾问、律师、税务顾问等等。

根据德勤的调查显示，在尽职调查执行、并购战略制定及并购标的搜寻及筛选、估值和交易谈判这三个环节中，中国企业最需要中介机构的协助。

首先，对于中介机构的首要条件即具有丰富的项目经验。只有拥有经验，才能对交易的风险提前预判、评估并提出有效解决方法，对交易进行很好的掌控。因此，很多企业喜欢选择著名投行或法律事务所等中介机构，因为他们拥有丰富的交易经验。值得注意的是，选择中介机构时不仅要关注机构的经验，还要关注团队的经验。

在选择中介机构时有一个经常被忽视的因素，即中介机构对买方的理解和沟通。在并购交易中，中介机构往往代表客户进行谈判。中介机构只有在对买方的需求有充分深刻理解的前提下，才能代表买方的最大利益。因此，国外公司与其担任顾问的中介机构常常是长期合作关系，顾问对客户的历史、管理层、战略定位和风险管理都了如指掌，因而在交易中发挥至关重要的作用。而大多数中国企业的顾问是为了某项交易临时选聘的，其对买方缺乏了解，而他们的项目团队又以境外团队为主，和买方的沟通也不够顺畅。例如，有的境外顾问机构对一些境外市场常见的交易条件习以为常，而没有考虑中国企业较为熟悉的国内市场惯例，忽略了中国企业对风险承受能力的差异，从而轻易放弃了本来有可能争取的条件，或者没有对中国客户进行必要的风险提示。

跨境并购在境外进行，中介机构选择是否应以境外为主，这种选择应根据实际情况来确定。由于并购的主体是中国企业，不可避免地受中国法律的影响，比如中国政府审批、监管要求、披露要求等。另外，大规模并购交易的融资来源可能部分是由中资金融机构提供贷款，即交易的完成很大部分取决于中国境内的融资。因此，一个交易会同时涉及境内和境外的多个工作板块，包括尽职调查、合同谈判、境内外政府审批、融资安排、税务筹划等。这些工作板块是互相关联的，比如审批时间表要配合交割时间表，交易条件必须和融资条件相匹配，否则交易就无法顺利完成。

境内中介机构了解中国企业的监管环境、战略需求、决策程序和风险把控，在协助中国企业进行境外投资的作用不可忽视。特别是具有丰富跨境并购经验的境内中介机构，能够作为交易的牵头顾问，有效协调各个工作板块，助力中国企业完成跨境交易，防范并购风险。

03

反垄断审查风险

1、反垄断审查风险的来源

世界上已经有100多个国家通过了反垄断的相关法律法规，随着各国反垄断机构执法力度日益加大，反垄断监管机构的审查可能直接关系到跨境并购项目的成败，成为跨境并购交易过程中比较重大的风险来源之一。

对于反垄断审查风险应予以充分的重视，这个工作应贯穿跨境并购项目启动到交割完成整个流程。

因此，买方应尽早对交易可能面临反垄断审查的司法辖区进行筛查，了解相应国家/地区的反垄断审查机制并且合理预判审查时限。如果交易可能在某些国家/地区引起反垄断关注，则需要提前考虑应对措施，如制定救济方案，考虑资产剥离的范围和寻找第三方买家等，从而最大程度降低反垄断审查对跨境并购资交易可能产生的影响。

（1）并购启动阶段

在此阶段，交易是否需要进行反垄断审查以及需要在哪些司法辖区获得批准等，买方在其并购战略制定时即应周全考虑。同时卖方也会评估买方通过反垄断审查的可能性，如果卖方认为可能性较低，一方面会降低出售的意愿，另一方面可能会向并购方要求高昂的反向分手费，才会同意继续推进并购交易程序。

通常来说，一旦标的公司的资产或经营指标达到相关司法辖区反垄断审查的要求，都可能面临进行反垄断审查。有一些国家规定，只要收购的股权达到一定比例，即需要申报。例如在韩国，收购目标公司20%以上股权（或收购本地上市公司15%以上股份）的交易需要进行申报；在德国，取得目标公司25%以上有表决权的股份则需要提起申报。

从申报的范围来说，绝大多数国家/地区均基于交易各方在该国/地区的资产额或销售额或市场份额来判断是否达到申报标准。因此，需要注意的是，一项跨境并购交易不只要向交易所在国的反垄断监管机构进行申报，还应核实是否在其他国家/地区进行反垄断申报的义务。

（2）并购谈判阶段

在并购谈判阶段，需要考虑分配交易各方在审查程序中应履行的义务以及不能顺利取得批准的风险，并且需注意反垄断合规风险的防范。

在起草交易文件时，应体现有关反垄断审批的要求和风险的分配机制，其关键要点有：

（i）哪些国家的反垄断审查批准必须作为交割先决条件。目前，大多数国家/地区采取强制申报制度，但也有少数国家采取自愿申报制度（如英国、澳大利亚）。

（ii）由哪方主导申报反垄断审查的工作跨境支付风险，其他各方配合提供数据和材料的义务程度。

（iii）反垄断监管机构要求通过审查的条件，可能是资产剥离，也可能是修改交易架构等。交易各方是否接受以及接受的最大限度、是否设置除外条款、是否存在价格调整机制，以及如何寻找第三方买家。

（iv）设置在最终交割日前未取得反垄断审批的情况下的权利义务。

另外，还有一种情况容易被交易双方忽视，即未经过反垄断监管机构审批，交易双方进行交换竞争信息也属于垄断行为的一种。通常情况下，当交易双方是竞争者且双方在市场上占有份额较大的情况下，双方如果向彼此披露价格、市场情况及敏感性的竞争信息，可能在交易未完成时就会受到反垄断调查或诉讼。因此，并购双方从谈判开始就要注意遵守当地反垄断法律的相关规定。

（3）申报反垄断审查阶段

大多数的反垄断审查申报需要在交易签约后且交割前完成。反垄断审查中，各国监管机构需要对交易是否影响本国的市场竞争进行实质性审查，并可能就交易的申报材料进行沟通。因此，申报时间表的设计、各国申报策略和申报口径等问题都需要并购双方和律师事先考虑和统筹安排。

申报材料需要提交的主要文件通常包括：交易文件（通常是具有约束力的交易文件，有些国家也可能基于意向性协议进行申报）、基本公司信息、交易所涉及的相关市场和市场分析、主要竞争者及交易方的市场份额数据、公司证照以及授权委托书等。

需要注意的是，某些主管机关不仅会关注并购各方对外的公告和披露，也有可能要求提交并购各方内部关于交易的董事会决议或汇报材料等。因此，公司在准备上述文件时应确保其内容与反垄断审批的申报材料是一致的。

2、高通并购恩智浦案例

表2 高通并购恩智浦遭遇的反垄断审查风险情况

恩智浦半导体是荷兰电子巨头飞利浦于2006年分拆的半导体业务，其在2015年以118亿美元收购了美国飞思卡尔半导体（原摩托罗拉旗下的半导体业务），在车载芯片和NFC芯片等领域占据着优势，也是目前全球前十大半导体厂商。

高通认为并购恩智浦有利于拓展业务范围、重塑行业格局，因此在2016年10月宣布向恩智浦的股东报价进行收购，但却在反垄断审查上迟迟未获得中国商务部的批准。高通由于无法通过中国商务部的反垄断审批，不得不放弃了斥资440亿美元收购恩智浦半导体的交易，还向恩智浦支付了高达20亿美元的反向分手费。

跨国公司之间的并购案通常需要经过其开展主要业务的各国反垄断监管机构的审批。高通收购恩智浦不仅需要通过美国和欧盟的反垄断审批，还需要得到双方重要市场所在反垄断监管部门的同意，包括中国、日本、韩国、俄罗斯等国家。在这9家监管机构中，中国是唯一拒绝批准高通该项收购交易的国家。

2017年高通有超过60%营业收入来自于中国，中国是高通最重要的市场。因此，高通宁可支付20亿美元的反向分手费放弃本次并购，也不能冒着失去中国市场的风险强行完成收购。

04

汇率风险

1、汇率风险的来源

一个跨境并购项目，通常会以自有资金和债务融资两部分来完成交易对价的支付。如果并购资金来源于并购标的所在国的银行，那么通常不会存在汇率风险；但如果是中国企业在境内进行人民币融资，实际支付对价的是外币，此时就需要考虑汇率波动带来的风险。从国外的情况看，成熟企业都会将汇率所产生的成本纳入整体收购成本进行计算，对冲和锁定汇率风险对于跨境并购非常重要。

对于中国企业来说，跨境并购支付对价基本以美元、欧元等国际主流货币为主，那么中国企业自有资金部分通常会涉及人民币资金与外币的汇率问题，这也成为中国企业在跨境并购交易必须解决的问题。在制定外汇风险管理目标时，要考虑到企业自身的特性，建立科学的风险管理策略体系，在符合产业需求的基础上，正确和恰当地选择汇率工具。

当前在人民币国际化日益深入的背景下，人民币兑外币的双向波动性越来越大，这也给并购支付对价带来了一定风险：如果不对汇率做风险管理，交割日以即期价格购汇，那么可能在交割之日人民币兑外币的汇率浮动将对并购方造成损益，可能获得汇兑收益，也可能造成汇兑损失。

2、汇率风险的控制

通常可以运用2种汇率工具来控制汇率风险：

（1）以银行远期售汇业务锁定汇率风险，当然执行同时必须视人民币锁汇的成本而定。当人民币兑外币的牌价剧烈波动时，3个月远期锁汇成本可能超过1%，对于通常数亿甚至数十亿美元规模的大型跨境并购项目，并购方也将付出较高的锁汇成本。

（2）面对复杂的外汇市场环境，可以用期权组合锁定汇率风险。首先并购团队要通过对外汇市场的研判，确定交割时的汇率区间，当期权交易的综合成本低于远期锁汇成本时，可以用期权组合锁汇的方案控制汇率风险。但运用此类方案的风险就在于人民币汇率超出了锁汇区间，将对并购方造成额外的汇兑损失。

END

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