从美股回归前夕即联合马云、卢志强、傅军一众老友44亿美元吃进以色列休闲社交棋牌网络游戏商Playtika，史玉柱显然早已做了打算。然而当上市公司市值蒸发近1200亿需借助这个外援提振时，全方位的游戏监管政策却突然降临

《投资时报》记者 孟楠

价值380亿美元的中国游戏市场，第一次感受到秋的寒意。

无论是通过手机、电脑还是游戏机，按阿姆斯特丹市场研究机构Newzoo BV的统计，至少有6.2亿中国人浸入其中不亦乐乎。不过，这一全球最大单一市场此刻有点不妙。销售收入增速首次下滑至两位数以下的5.2%；监管部门针对新产品的许可证放行时间仍然未知，且审核愈发严格；而一度趋之若鹜的资本突然变得谨慎，甚至“小气”起来。

更麻烦的是，行业整体估值正在缩水，即便金字塔顶端的头部们也未能幸免。

Wind数据显示，截至2018年8月29日，游戏界的“灭霸”腾讯（0700.HK）和“小王”网易（NTES.O）今年以来跌幅分别为10.94%和39.19%，市值蒸发最多时更是接近1.5万亿港元和210亿美元。

如果长期占据游戏行业市场份额七成的上述两位都后继无力，那么，冬天或将加速到来。

同样感受到凛冽的，还有巨人网络集团股份有限公司（下称巨人网络，002558.SZ）董事长，一贯自诩为“大闲人”的史玉柱。8月10日，巨人网络公告称，证监会决定对其历时长达639天的重大资产重组暂停审核。“引援”计划中止，或将令史玉柱丧失再造一家巨人网络的机会，而这原本是其对部下，对同业，乃至对市场反复宣称的目标。

《投资时报》记者了解到，上述重组的标的为史玉柱“朋友圈”及马云、卢志强、傅军、林荣强、姜兆和、弘毅投资等旗下公司于开曼群岛联合成立的持股平台Alpha。后者持有的唯一资产，为一家2010年成立、总部位于以色列的游戏改造公司Playtika，主营休闲社交棋牌类网络游戏。

值得一提的是，上述财团中的大部分成员，正来自颇为神秘的“泰山会”。

重组方案显示，本次交易对价支付方式分为发行股份与现金支付两种。其中，255亿元，即交易对价的83.61%以发行股份方式支付；另外50亿元，即交易对价的16.40%，以现金方式支付。发行股份募集配套资金的认购对象为史玉柱旗下上海巨人投资管理有限公司。

业内专业人士在接受《投资时报》记者采访时表示，“能否成功收购Playtika对于巨人网络以及该交易所涉及的财团来说都意义重大。一方面，海外资产的注入可以令巨人网络摆脱目前产品结构单一的行业风险；另一方面，财团的资本输出周期已耗时近两年，套现回本压力骤增。更重要的是，如若有Playtika持续增长的业绩助力，巨人网络低迷的股价走势才能缓解。”

截至8月29日，巨人网络以21.13元/股报收，较52周高点已下挫54.18%。

与此同时，该公司发布了2018年上半年财务报告。尽管其实现营收19.99亿元，同比增长42.52%；实现归母净利润7.1亿元，同比增长仅为1.87%，但业绩增长并非游戏主业实现。

报告显示，新纳入合并报表的深圳旺金金融信息服务有限公司（下称旺金金融）系巨人网络2017年年底收购的互联网金融科技公司巨人网络跨境并购，其旗下最具知名度的P2P平台为近年来多次被爆出存在逾期风险的投哪网。2018年上半年，作为巨人网络在广东地区互金布局的一部分，旺金金融为前者贡献营收和净利润分别为6.38亿元和0.25亿元，占后者营收和净利润的比例分别为31.91%和3.52%。

也就是说，巨人网络游戏主业告别高速增长后，业绩已出现负增长态势。而“并购重组”对于弥补这一态势的作用不言而喻。

随着海外业务版图扩展受阻，被史玉柱巧换概念的AI定位也并不能令投资者信服，在投资界人士看来，这次豪赌出师不利。

巨人网络此番重组被暂停真与中国政府对企业境外投资政策收紧有关？今年以来针对网络棋牌类游戏的强监管政策对此又施加了多少影响？这是否意味着此前完成的备案程序需要重新走一遍流程？当游戏行业基本面发生较大变化后，305亿元的估值是否合理？市场已注意到，更新后的重组方案中，涉及估值合理性的大部分数据没有同步更新，仍然沿用2016年年底数据。

针对市场广泛关注的问题，《投资时报》记者日前发送采访提纲至巨人网络董秘办，但截至发稿日未收到回复。

重组道路监管重重

从巨人集团早期无所不涉的多元化，到巨人大厦“崩塌”后背靠“泰山会”东山再起的脑白金时期，再至网游“征途”化身现金奶牛，依托账上极丰沛的资金流先后大手笔入股民生银行（600016.SH）、华夏银行（600015.SH）、辽宁成大（600739.SH）等近20家上市公司，史玉柱主业扩张与资本运作双线并行之路从未停止。

随着2015年10月30日巨人网络私有化回归正式启动，即将获得A股上市平台的史显然拥有了更便于资本腾挪施展财技的主场。而彼时，Playtika母公司凯撒集团的债务危机却愈演愈烈。

嗅觉异常敏锐的史玉柱不会放过这个机会。

2016年4月，巨人网络回归A股获证监会批准的同时，史玉柱及其朋友圈第一时间将Playtika作价44亿美元收入囊中。三个月后巨人网络跨境并购，尚未更名巨人网络的世纪游轮立即启动了重组计划。

相比2011年收购Playtika时不足2亿美元的成本，凯撒集团获取的高额回报足以令其度过危机。但这并非意味着史玉柱甘当救世主——毕竟Playtika此时的估值与中资最终的收购价格差异不大。更重要的是，这个出价注定了史玉柱并未将其视为“闲棋冷子”。

事实上，当国内游戏市场估值正冲击峰值阶段，尤其是巨人网络回归出现连续二十个涨停，约1300亿元的市值已是其美股摘牌时200亿元市值的6.5倍时，Playtika尚可扮演一个提供想象空间的“战略后备队”。而一旦回归概念冷却股价回落近5成后，注入该公司业务就迫在眉睫了。

不过，这一切却因不期而至的政策监管陡生变数。

2016年，证监会叫停了互联网金融、游戏、影视、VR四个行业上市公司的跨界定增、并购和再融资行为；2017年，中国民企境外投资大幅受限。而本次交易所属的境外娱乐业投资，恰好属于“史上最严”的范畴。

2018年3月，网络游戏版本号停止发放拉开了游戏行业更为严苛监管的大幕。4月，利用网游平台开设赌场的“联众赌博案”被相关部门联合破获，冻结涉案资金达6500万元。同时，各大游戏运营商也开始陆续对平台上的棋牌游戏进行自查。

巨人网络对外界表示，标的资产旗下游戏产品所有筹码和虚拟道具均不能兑换成现实场景中的金钱，也不能进行交易。这就在游戏与网络赌博之间树立起一道屏障，因此很难再将此并入法律定义的赌博范畴。

不过，这种自证清白的擦边球依然是强监管对象。为了消除有关方面疑虑，也为了加快推进并购进程，巨人网络甚至做出“本次交易完成后，Playtika的网络游戏业务不会引入中国境内”的表态。然而，即便该公司言行一致，也将遇到一个棘手的诘问——核心业务被拒之门外的Playtika，还值这个价吗？

交易对价不变的秘密

一个奇特的现象出现：一方面在连环政策监管下，棋牌类游戏标的之于资本市场已非高估值的抢手货，同时A股游戏板块整体市值也已不同往日。而另一方面，巨人网络在20个月后更新的重组方案中，标的公司的交易对价却“不动如山”。

截至2018年8月29日，巨人网络21.13元/股的收盘价格较其“私有化回归、资产重组”双重概念被市场追捧时的77.26元/股峰值，大跌72.65%，市值蒸发逾1135亿元。

也就是说，第一次方案公布时，305亿元的交易对价仅为巨人网络彼时最高市值1563亿元的1/5，超过本次交易方案公布时巨人网络378亿元市值的八成。

业内人士对《投资时报》记者分析称，“交易对价未发生变化确令外界生疑，更何况财团们到手的股票价值也较巨人网络的最新股价缩水4成。这恐怕只能在‘朋友’之间才能算清楚，毕竟近两年的资金成本压力不会太小，而他们更担心的或许是‘高杠杆’风险。另外，标的资产业绩要远好于巨人网络，后者昔日连续20个涨停板才是最大的诱惑。”

事实上，史玉柱在此前完成收购Playtika之时，外界对于后者的估值就已充满疑问。而与该交易同步，腾讯组团以总计576亿元人民币收购了芬兰手游开发商Supercell 84.3%的股权。

尽管在2015年—2017年间Playtika业绩持续增长，各年分别实现营收45.47亿元、62.28亿元和77.1亿元；归母净利润分别为10.67亿元、14.42亿元和20.10亿元，但收购价格仅为其1.89倍的Supercell，在腾讯收购之前其2015年营收规模就已达150亿元，净利润为62.17亿元，分别为前者同期数据的2.4倍和4.31倍。

高估值影响下，本次交易对价相对于Playtika归属于母公司净资产，增值287.79亿元，增值率达1531.01%。倘若这宗A股市场最大的游戏类收购案交易顺利完成，巨人网络将产生291.49亿元的巨额商誉。

据智研咨询数据显示，2016年和2017年，中国A股市场游戏板块并购形成的年度商誉总额也不过378亿元和480亿元。

需要注意的是，本次交易暂停期间，国内游戏市场“裁员风波”、“倒闭潮”、“资本荒”、“精品产品匮乏”等行业风险轮番上演，行业估值明显缩水。尤其需要警惕的是，游戏类公司并购大潮下产生巨额商誉减值风险。

除此之外，重组方案中部分数据信息过于陈旧，尤其财务数据、行业数据、可比上市公司财务数据对比，以及相关政策信息，仍然沿用2016年年末甚至年中的数据。

对于如此大金额且关联众多合作方的重大重组，这恐难怪归结于“一时疏忽”。

朋友圈密谋“韭菜盛宴”

引发市场关注的是，除圈中好友在各自旗下上市公司交叉持股，诸多资本运作相互捧场外，史玉柱的游戏世界里现在集结了几乎其全部“朋友圈”阵容。

或许是对腾讯在游戏届一记“响指”即灭对手的霸主地位眼红，“饿死都不做游戏”的马云曾经对外表示，“我们认为游戏不能改变中国，中国本来就是独生子女家庭，孩子们都玩游戏的话，国家将来怎么办？所以游戏我们一分钱也不投。”

然而，马云主力介入的云锋基金管理的私募基金，不仅通过参与巨人网络私有化回归持有后者8.16%的股权，还在本次305亿元交易份额中占比17.91%。

马云并非最大份额持有者。作为与史玉柱交集最多的派系，卢志强的“泛海系”交易对价金额逾100亿元，占总交易对价的比例达32.6%。

除此之外，傅军的“新华联系”、弘毅资本，以及林荣强和姜兆等泰山会成员也都参与其中。

杠杆交易从来都是资本派系的最爱。

报告显示，财团们会计缴付的46亿美元的增资价款中，其中42.7亿美元来源为“借款”，占比93%。即便上述借款在2017年年底到期后获得银行的延期或者部分偿还，上述交易的杠杆率依旧高的惊人。

本是一场305亿元的“韭菜盛宴”，却遭遇全方位的监管政策围攻。如今交易重启状况仍然未知，民企融资渠道又面临收紧，财团们杠杆收购的法术也将面临着去杠杆的风险。

为何在此时点依旧冒然继续并购重组？一向令人捉摸不透的史玉柱，此次还能继续上演新的“传奇”吗？