1. 承央企基因的国际物流巨头，深耕货代稳增长

1.1. 承央企基因叠加市场化激励，国际货代物流龙头运营高效

应我国对外开放大潮而起，成就国内领先第三方国际综合物流服务商。华贸物流前 身系华贸服务公司，于 1984 年 12 月经对外经济贸易部批准，由港中旅、上海丝绸及华 建公司出资设立，并在 2002 年更名为“华贸国际货运有限公司”，从此锚定国际货运物流 业务。2012 年 5 月，华贸物流在上海证券交易所挂牌上市，后续通过业务转型及并购扩 张逐步成为国内领先的第三方国际综合物流服务商。受益中国 40 年对外开放“主升浪” 与公司自身能力及网络沉淀积累，华贸物流国际货代业务在全球同行中同样位居前列，根 据 A&A《2020 年全球货代和全球空运货代 TOP25 排行榜》，公司位居全球货代、空运货 代的第 15 位和第 14 位。

2017 年股权划转后，诚通集团成为公司控股股东。2012 年公司 A 股上市后港中旅集 团持股比例 60%。2017 年公司公告港中旅集团将持有的 4.61 亿股股份无偿划转至诚通集 团，划转完成后诚通集团旗下诚通香港持有公司 4.18 亿股，持股比例 41.6%，为公司第 一大股东；诚通金控持有公司 0.42 亿股，持股比例 4.2%。截止 2021 年 9 月末，诚通香 港持股比例 41.5%，诚通金控持股比例 4.3%，国务院国资委仍为公司实际控制人。

两大央企拟整合旗下物流业务，落地后华贸物流作为跨境物流核心资产地位或更突 出。3 月份，诚通集团与铁物集团旗下上市物流公司发布公告，两大集团正联合筹划物流 业务整合事宜。国务院已于 12 月批准成立中国物流集团，中国物流集团由原铁物集团与 诚通集团旗下的华贸物流等三个物流公司整合而成，国务院国资委和诚通集团分别持股 38.9%，东航集团、中远海运集团及招商局集团三家战略投资者持股比例分别 10%、7.3%、 4.9%。整合落地后诚通香港及诚通金控合计持有华贸物流的 45.8%股权将无偿划转至中 国物流集团。

央企基因叠加市场化激励“如虎添翼”。公司作为传统央企，2013 及 2019 年实施两 次股权激励计划，市场化激励的注入赋予公司在运营管理上较大的活力。从两次股权激励 的具体实施情况来看，激励对象的范围有所扩大，同时对净利润的考核指标由单一年度同 比增速变为多年度复合增速，更加考量盈利能力的稳定性。公司央企基因叠加市场化激励 已成常态，运营更具效率与活力。

1.2. 深耕国际综合物流，并购扩张业绩高增长

业务上，公司主要提供跨境综合物流服务及少部分特种物流服务。公司经营模式是 为客户提供点对点、港到港、门到门跨境综合第三方物流服务，业务主要划分为跨境综合 物流及特种物流两大板块。其中，跨境综合物流服务主要包括国际空海铁货运代理、跨境 电商物流、国际工程物流、国际仓储第三方物流及其他国际综合物流服务。

1） 国际空海铁货运代理：主要包括国际空运出口代理、国际空运进口代理、国际海 运出口代理、国际海运进口代理、国际铁路运输（主要是中欧班列）代理五大类 业务。营收方面，2020 年国际空运业务 56.96 亿元，占比 40.4%；国际海运业务 48.33亿元，占比34.29%。毛利方面，2020年国际空运业务 5.85亿元，占比35.5%； 国际海运业务 3.28 亿元，占比 19.9%。

2） 跨境电商物流：包括邮政小包、集发专线、跨境电商空海铁干线运输以及对应的 地面收集、安全检测、分拨、包装、清关、海外仓、终端派送相关配套服务，同 时运营跨境电商进出口海关监管区，可以提供清关、商品分拨、卡车通关检验等 服务。营收方面，2020 年跨境电商物流业务 18.98 亿元，占比 13.5%。毛利方面， 2020 年跨境电商物流业务 3.33 亿元，占比 20.2%。

3） 国际工程物流：为客户量身打造工程物资一体化物流解决方案，主要服务于参与 “一带一路”沿线国家及地区的石化、电力、冶金、矿业、核电建设、基础设施、 轨道车辆等行业的中国企业。营收方面，2020 年国际工程物流业务 1.53 亿元， 占比 1.1%。毛利方面，2020 年国际工程物流业务 0.14 亿元，占比 0.8%。

4） 仓储第三方物流：属下德祥集团提供特许资质进口集装箱分拨服务，占地面积 3.88 万平米，此外公司还在国内、中国香港、东南亚、非洲、美洲等主要港口城 市经营国际仓储物流。营收方面，2020 年国际仓储物流业务 4.75 亿元，占比 3.4%。 毛利方面，2020 年国际仓储物流业务 1.54 亿元，占比 9.3%。

5） 其他国际综合物流：主要包括国际跨境合同物流、国际航材物流、国际项目物流、 国际卡板物流等的总包或者分包。营收方面，2020 年其他国际综合物流业务 2.56 亿元，占比 1.8%。毛利方面，2020 年其他国际综合物流 0.43 亿元，占比 2.6%。

6） 特大件特种专业物流：属下中特物流提供超限超重非标准化的物流运输服务，目 前以特高压电力设备运输为主要服务对象。此外公司还通过合营企业中广核铀业 （北京）物流有限公司稳步推进核铀料、核乏料、放射性等物资的特种物流运输 服务。营收方面，2020 年特大件特种专业物流业务 7.47 亿元，占比 5.3%。毛利 方面，2020 年特大件特种专业物流业务 1.92 亿元，占比 11.6%。

战略上，复盘国际货代巨头成长经历，外延并购为规模扩张的重要途经。德迅（1890 年成立于德国）和 DSV（1976 年成立于丹麦）为历史悠久的全球性国际货代巨头，两者 的共同特点之一在于，通过全球货代网络的收购实现服务能力的国际化扩张，并且扎实做 好并购后项目管理。在 Armstrong & Associates 发布的 2020 年全球第三方物流供应商 (3PL) 50 强榜单中，德迅和 DSV 分别位列第二和第五。

得益于积极的外延并购扩张战略，公司营业收入由 2009 年 44.78 亿元增长至 2020 年 140.95 亿元，复合增速 11.0%，3Q21 营收进一步同比高增 69.2%至 166.02 亿元，已完成 2020 全年的 117.8%；归母净利润由 2009 年 0.53 亿元增长至 2020 年 5.30 亿元，复合增 速 23.3%，3Q21 归母净利润进一步同比高增 75.1%至 6.70 亿元，已完成 2020 全年的 126.3%。

2. 国际空运及海运货代为根基，夯实业务基本盘

公司以国际贸易物流起身，当前主营国际货代物流业务，公司 2020 年国际空运及海 运业收入 105.29 亿元，贡献收入的 74.7%，毛利 9.13 亿元，贡献总毛利的 55.4%。根基 深厚主营基本盘扎实。

2.1. 国际货代行业：对接商流与物流，承担中介角色

传统国际货代承上启下，涉及环节主要集中在国内及国际干线运输阶段。根据 FIATA （国际货运代理协会联合会）定义，货运代理是根据客户的指示，为客户的利益而揽取货 物运输的人，但其本人并不是承运人，工作内容主要涉及揽货、订舱、装箱进场、报检报 关、提单签发和提单交接等环节。从商业实质上看，货代就是替货主办理货物进出口相关 业务手续从而使得货物顺利交接的中间人角色，并收取相应的中介服务费用作为收入。从 运输方式结构看，海运占据绝对主导，2019 年疫情前到 2021 年 7 月，全球贸易中超过 80%的货物通过海运完成，而中国对外贸易进出口货物中海运完成比例高达 94.8%。

伴随中国外贸“OEM-ODM-OBM”升级路径，本土货代将提升在产业链中的层级。 OEM 指原始设备制造商，制造商承接加工业务，而核心技术仍为品牌商所把控；ODM 指 原始设计制造商，代表“贴牌”的环节，也即制造商根据品牌商要求设计及制造出产品后， 若品牌商没有买断版权，则制造商有权自己组织生产；OBM 指原始品牌生产商，指生产 商自行创立品牌，并生产及销售拥有自主品牌的产品。商家由代工向贴牌再向自主品牌升 级，既代表更高的盈利水平，也代表更强的产业链把控能力。我国在上世纪 90 年代被称 为“世界工厂”，但随着核心技术及原材料的掌握、内需消费升级对供给质量的拉动以及 线上化营销渠道的打通，中国品牌逐步在世界赢得话语权。

在我国的“世界工厂”时代跨境电商的业务逻辑，制造任务由外资品牌商分包国内制造商，产品出口物流 服务商也由外资品牌商指定，彼时本土货代大多仅能等待品牌商指定外资一级货代对部 分物流环节的分包，赚取利润基数极薄、议价力极低；中国品牌崛起出海后，在产品出口 物流服务商的选择上，也会更加倾向于本土货代，由此我们认为更多本土货代由原来二、 三级货代跃升为一级货代，能够承担更加多元的物流服务环节、从而赚取更高的利润。

2.2. 公司优势突出：货量规模、资源整合、客户结构三维夯实底盘网络

跨境货代企业能否突围，要看货量规模、资源整合、客户结构三要素。对跨境物流的 环节进行拆分，对于前端的揽收、仓拣，货量规模的上升可以摊薄单位支线运输成本与仓 储折摊成本；对于中端的干线运输，代理货量规模的上升将提升货代公司相对运力企业的 议价力，同时对关键运力资源的战略入股将大幅提升干线运力供给的稳定性；对于清报关 环节，对关键节点资源的把控将大幅提升通关效率。另外，如果将跨境物流服务链条进一 步向尾程延伸的话，目的国末端配送服务商通常采取阶梯式报价，货量越大则折扣力度越 大。

空海货代运量规模稳健增长。公司的货代业务主要包括空运进出口货代业务及海运 货代进出口业务。通过产品多元化及服务差异化，公司空海货代运量实现稳健增长。空运 货代方面，公司业务量由 2009 年 11.25 万吨增长至 2020 年 34.53 万吨，复合增速 10.7%， 3Q21 运量 25.70 万吨，同比持平；海运货代方面，公司业务量由 2009 年 30.86 万标箱增 长至 2020 年 101.60 万标箱，复合增速 11.4%，3Q21 运量 78.20 万标箱，同比增长 6.8%。

直接大客户占比明显提升，带来客户结构优化。公司近年来扩张服务环节、延伸服务 链条，采取减少部分短期收益提高服务质量的方式得到越来越多直接战略大客户的信任， 其中包括阿里巴巴、京东、华为、小米科技、海康威视、中兴通讯、大华技术、大疆创新、 上汽集团、中国中车、中国医药、中免集团、厦门太古等一系列优质直接客户。公司与直 客对接，一方面减少了上级货代企业的利润侵蚀、增强盈利能力，另一方面提升了货源体 量以及业务合作的稳定性。截至 2021 上半年，公司直客占比已超过 40%。

三维度优势共振，保障公司传统货代板块稳健盈利能力。受益于货量增长、业务环节 拓展及直客比例提升，疫情前公司空运货代业务单吨毛利润由 2015 年 1202 元/吨上升至 2019 年 1226 元/吨；海运货代业务单箱毛利润由 2015 年 250 元/标箱上升至 2019 年 321 元/标箱。叠加疫情以来跨境空海运力资源稀缺导致运价端因素影响，2021 上半年公司空 运货代业务单吨毛利润进一步大幅上升至 2494 元/吨，海运货代业务单箱毛利润进一步大 幅上升至 539 元/吨。（报告来源：未来智库）

3. 切入跨境电商物流业务，开辟重要第二增长极

3.1. 跨境电商物流模式升级，大幅提升盈利空间

跨境电商物流与传统国际货代业务在货源及终端触达用户上存在区别。跨境电商物 流是指分属不同关境的交易主体通过电子商务平台达成交易，进行支付结算，并通过跨境 物流送达商品、完成交易的一种国际商业活动，是由电商平台到海外消费者的 B2C 或者 B2B2C 生意；而传统国际货代的货源主要来自于国内的外贸工厂，主要从事的是 B2B 的 生意。因此跨境电商的业务逻辑，跨境电商物流之所以逐步独立于传统国际货代业务，本质原因一是跨境电商 物流的货源产生于电商平台的线上跨境消费行为，二是跨境电商物流面对的终端客户是 境外 C 端消费者。

跨境电商物流履约主要通过直邮和海外仓两种途径。直邮业务是跨境电商物流服务 商完成门到门/门到仓全流程跨境物流环节，主要包括邮政小包（20 年占比 44%）、跨境 专线（20 年占比 32%）和国际快递（20 年占比 24%）三大类模式；海外仓模式以备货为 主，跨境电商物流服务商先于订单产生前将批量货物运至目的国仓库，待订单产生后再通 过目国物流服务商由海外仓直发消费者。当前直邮和海外仓两种途径的市场规模占比约 在 6:4 左右，预计将会长期并存。

3.2. 跨境电商物流需求高增，深度分享上游我国跨境电商成长红利

2005 年以来我国跨境电商产业迅速发展。2005 年谷歌打入中国市场，互联网搜索引 擎对信息差的减弱带来了电子商务的发展，因而传统外贸也迭代升级，衍生出了跨境电商 产业。此后，2008 年 eBay 兴起及 2010 年阿里速卖通成立为跨境电商蓬勃发展奠定了基 础设施条件，至 2015 年起 Amazon、Wish、Lazada 等跨境电商平台加大对中国卖家的招 商力度，推动我国跨境电商产业高速发展。

我们认为，我国跨境电商物流增势的延续具备三层逻辑支撑： 疫情加速驱动消费线上化，美国电商零售总盘子仍在扩大。欧美地区此前长期消费 习惯以线下传统渠道消费为主，疫情期间民众出行受限，被迫部分转向通过网络购物解决 消费需求，相应地到 2020 年四季度美国网购渗透率高增至 15.4%。我们认为，疫情终将 过去，防疫相关物资的临时品网购需求终将回落，但已经实现心智占领的日常品网购需求 将会延续。根据 eMarketer 预计，至 2022 年美国电子商务销售额将突破万亿美元，而在 疫情前 eMarketer 预计这一里程碑要到 2024 年才能实现。

平台向独立站切换，代表产品向品牌切换，利好本土电商货代业务上量。电商平台天 然具备中介属性，其盈利本质决定了对于平台而言，卖家的产品比卖家的品牌更为重要， 强调产品、淡化品牌是各主要电商平台奉行的主要策略之一。

跨境电商卖家在发展初期需 要借助平台引流，但后续在平台的运营交易综合成本往往水涨船高，因此部分积累了一定 消费者忠诚度的平台卖家会倾向于转向独立站运营，SHEIN 便是一个典型优秀范例。独 立站在中国卖家中的进一步推广，中长期将带动中国产品出海升级为中国品牌出海，一方 面将为跨境电商物流行业带来新的业务增量，另一方面也有助于物流服务商在跨境电商 产业链中地位的边际提升。

3.3. 公司适时切入跨境电商物流市场，基于货代物流基本盘空间可期

公司 2019 年起通过数次收购切入跨境电商物流市场。2019 年，华贸物流作价 6.19 亿元外延并购大安国际与迅诚国际，切入跨境电商邮政包裹市场。大安国际与迅诚国际是 中国邮政的主要货运代理商之一，自 2006 年起已持续为中国邮政提供服务，承做货代业 务量占中国邮政邮件货代总运量比例长期稳定。2021 年，华贸物流 3 月份收购深创建供 应链 33.5%股权，获取跨境电商监管功能区资源；7 月份收购佳成国际 70%股权，实现公 司既有关务和干线能力与佳成国际前端国内揽收与末端海外派送的供应链体系协同。

跨境电商物流产品矩阵已颇具规模。目前，公司跨境电商物流业务包括邮政包裹、 FBA 专线、国际快递、个人快件产品以及对应的前端揽货、转运分拨、出口报关、干线 运输、进口清关、海外仓配等配套服务，并具备整合尾程派送的能力。同时，公司运营跨 境电商进出口海关监管区，可以提供清关、商品分拨、卡车通关检验等服务。至此，华贸 物流在跨境电商物流领域的战略布局已经初具雏形。下一步将整合跨境电商物流板块的 成员企业资源，结合传统贸易的普货、邮政小包以及佳成物流的 FBA 专线电商货，进一 步构建和充实华贸物流的干线产品，增加华贸物流现有海外网点的服务功能，构建服务跨 境电商行业的全球供应链服务体系。

跨境电商物流业务仍以扩张份额为重点，期待规模效应带来盈利提升。公司跨境电 商物流业务取得快速发展，2021 年上半年国际空运业务量 3.70 万吨，同比增长 32.9%； 国际海铁业务量 0.68 万标箱；营业收入 12.90 亿元，同比增长 38.3%；毛利 1.73 亿元， 同比增长 33.9%。为了进一步快速提高跨境电商市场占有率，公司上半年在小部分线路采 取了较为主动的价格策略，拓展了毛利率相对较低的国际海运电商物流业务。进入 21 年 三季度，跨境电商物流货量进一步增长，前三季度国际空运与海铁业务量分别 5.50 万吨 及 2.10 万吨，超越 2020 全年，实现新途径本质跨越，未来预计随着跨境电商业务量进一 步增加，单位固定成本会有所摊薄，毛利率提升可期。

4. 跨境物流核心资产

4.1. 预计 2021 年归母净利润 8.69 亿元

国际空运业务方面，考虑航空货运需求的稳健性以及供给的相对刚性，我们假设公司 国际空运货量 2021-2023 年同比分别+3%、+2%、+1%。运价方面，预计后续运价总体仍 维持历史高位，我们假设公司国际空运运价 2021-2023 年同比分别+7%、-10%、-3%。此 外，基于货代业务特性假设公司国际空运业务毛利率 2021-2023 年维稳于 14%。

国际海运业务方面，判断至明年海外港口拥堵问题短期依然无法充分缓解，同时干线 集装箱空箱资源相对紧张，我们假设公司国际海运货量2021-2023年同比分别+6%、+1%、 +2%，运价 2021-2023 年同比分别+100%、-7%、-2%。此外，基于货代业务特性假设公司 国际海运业务毛利率 2021-2023 年维稳于 6.5%。

跨境电商物流业务方面，公司自 2019 年起通过积极外延并购实现高速增长，今年 7 月收购佳成国际落地后，预计未来仍将贡献可观增量。假设公司跨境电商物流业务营业收 入 2021-2023 年同比分别+70%、+30%、+28%；毛利率 2021-2023 年分别 14%、18%、 18%。（报告来源：未来智库）

特种物流业务方面，目前以特高压电力设备运输服务为主，考虑公司旗下中重运输的 海上风电业务拓展取得较明显进展，同时中特物流逐步开拓电力市场以外客户群体，我们 假设公司特种物流业务营业收入 2021-2023 年同比分别+45%、+20%、+15%，毛利率 2021- 2023 年维稳于 25%。

仓储第三方物流业务方面，主要是下属德祥集团提供特许资质进口集装箱分拨服务， 以及公司在东南亚、非洲、美洲等主要港口城市经营仓储基础设施服务。考虑公司延伸服 务链条，通过国际空海运及电商物流业务加大客户的仓库使用需求，我们假设此项业务营 业收入 2021-2023 年同比分别+12%、+8%、+9%，毛利率 2021-2023 年保持在接近 30%。

最终，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别 218.33 亿元、219.47 亿元、232.71 亿元，同比分别增长 54.9%、0.5%、6.0%；归母净利润分别 8.69 亿元、10.66 亿元、12.21 亿元，同比分别增长 63.8%、22.7%、14.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站