今天，我们要研究的这条产业链，是综合类电商产业链。

之所以研究这个领域，是因其中A龙头因反垄断问题，近期有⼤幅调整，其⻓期竞争优势是否还牢固，市场有疑问；其次，B龙头在美国市场，⾛出让人大跌眼镜的超强表现，成立短短⼏年，市值已直逼2000 亿美元，其内在是否有长期逻辑，很多⼈比较狐疑；再次，C龙头经历。

高管意外负⾯事件之后，行业地位不减反增，并还顺利进⼊港市，成为港市核⼼资产。电商，已经成为整个经济的底层基础设施，作为底层⽣态⽽存在，其⻰头公司，竞争格局，理应进⼊我们长期跟踪的核心行业清单。

在卫⽣事件大背景下， 国内线上购物渗透率持续攀升，从2019年底到2020年11⽉，国内市场⽹购渗透率从20%提⾼到25%，渗透率增速高达25%，并且注意，这并非单⼀品类增速，而是整个购物模式，销售渠道层面的大幅提升。

电商产业链，其宏观层⾯的增涨逻辑是——整个零售⾏业的品类替代。即：在整个经济体的社会零售总额中，线下零售占比多少，未来会有多少被线上消费替代。这个大逻辑，和之前研究光伏产业时提出的“碳中和”逻辑，清洁能源对传统化⽯能源的替代，都是“产业替代逻辑”，本质上类似。

⽬前，国内大概75%的社会消费品零售总额，仍然是线下零售，未来我们预期，至少还会有⼀半的线下会迁移到线上（药品、生鲜、食品饮料、奢侈品等品类，线上渗透率目前仍然不高）。

根据统计局初步数据，中国2020年的GDP是101.6万亿元，其中社会消费品零售总额是39万亿元⼈⺠币，电商渗透率⼤致为25%，国内电商⾏业消费总额是11万亿元⼈⺠币。

相比之下，美国，2019年的GDP是21.43万亿美元，其中社会消费品零售总额是6.26万亿美元（包含汽⻋及零部件），电商渗透率⽅⾯，根据美国商务部披露2020年4⽉达到27%，电商⾏业消费总额⽬前只有2019年数据，为5980亿美元。

电商，这条产业链细拆，从上游到下游，依次为：

上游——商品供应商，这个环节较为分散，因为宏观数据统计中，社会消费品零售总额旗下的每⼀个⼦科⽬，都属于这个环节的参与者，比如食品饮料、服装、珠宝⾸饰、粮油、日化用品、家电等；

中游——电商平台，主要分为综合电商（代表公司有阿⾥巴巴、京东、拼多多等）、垂直类电商平台（代表公司有⽹易考拉、唯品会、蜜芽、叮咚买菜等，美团模式特殊，另外再做分析）、社交类电商（代表公司有小红书、蘑菇街等）。

下游——C端⽤户为主；

图：电商产业链

我们先重点覆盖综合类电商，对于这条产业链，我们需要深⼊思考以下⼏个问题：

1.综合类电商领域，未来增涨驱动⼒看什么？

2. 什么是综合类电商公司的长期竞争力，这个领域的龙头，拥有哪种“品质”，才能承接电商平台未来的持续增⻓？

3.综合类电商赛道中的几大玩家，对比来看，就像⼀场战役，对哪些点位进行布局，打下哪些“兵家必争之地”，才能获得未来的长期增涨优势？

⽬前，在综合类电商领域，重点布局的公司有阿⾥巴巴（美市、港市同步）VS京东（美市、港市同步）VS 拼多多（美市）。

三家电商公司中，京东以⾃营为主，主要赚取的是商品买卖价差；而阿⾥巴巴和拼多多以平台为主，赚取的是服务费。

此外，电商公司中的唯品会，商业模式虽和京东的⾃营较为类似，但由于其品类覆盖⾯较窄，与综合类电商平台差距较⼤，后续再做分析。根据2019年年报，其服装类贡献36.10%收⼊、化妆品贡献15.75%收⼊、儿童玩具贡献10.86%收⼊，因此我们将其列⼊垂直类电商。并且，其“特卖”商业模式，更加类似于美股的罗斯百货、TJmax，因⽽后续我们另⽂做分析，和这两家⼀起再做对比。

⾸先，从收⼊结构上来看（由于海外市场报表更新周期问题，我们统⼀对⽐2020年半年报体量）：阿⾥巴巴——2020年上半年，收⼊为3088.10亿元，其中，电商业务（包含本地服务）占⽐为85.57%，云计算业务占⽐为8.82%，营销业 务占⽐为4.88%；其中，蚂蚁⾦服并未并表，阿⾥持股33%。

京东集团——2020年上半年，收⼊为3472.59亿元，其中⾃营平台占比为88.15%，电商业务占⽐为11.85%；

拼多多——2020年上半年，收⼊为187.34亿元，其中电商业务占⽐为100%；

代表公司收⼊结构

收⼊体量⽅⾯，京东›阿⾥巴巴›拼多多；从GMV的维度来看，阿⾥›京东›拼多多。且阿⾥的GMV，是京东的⼤约3倍，拼多多的⼤约6倍。京东的收⼊更⾼，是因为其以⾃营电商为主，⽽阿⾥巴巴、拼多多收⼊确认的是平台服务费。

2019年代表公司GMV情况（单位：⼗亿元）

近期GMV增速⽅⾯，拼多多›京东›阿⾥。

京东——还未披露2020年GMV情况，考虑到其GMV与收⼊⽐例较为稳定接近，其近期的GMV增速预估约为28%。

阿⾥——2020年中报中，其仅提到旗下天猫的GMV增速为24%, 并未给出淘宝整体GMV情况，券商估算整体GMV增速为20%左右；

拼多多——GMV披露较为详尽，2020年上半年，拼多多GMV为6480 亿元，同⽐增⻓79%左右。尽管有各种争议，但其GMV仍然⾼速增⻓。

代表公司活跃⽤户数量 （单位：百万⼈）

平台活跃⽤户数⽅⾯，阿⾥（7.5亿）≈拼多多（7.3亿）›京东（4.4 亿）。⾃2018年起，阿⾥⼀直占据活跃⽤户数量居头部位置，但拼多多近期⽤户数量快速增⻓；⽬前在⽤户绝对值⽅⾯，拼多多已经⼤幅缩短与阿⾥之间的差距，截⽌2020年三季度，阿⾥和拼多多在⽤户体量上的差距，实际上已经⾮常接近，差距仅有2600万⼈。

接下来，我们根据近期半年报情况，分析对比⼀下各自增长情况：

代表公司2020年中报

从中报数据来看，三家的增速在30%到50%之间，但拼多多的收⼊增 速显著快于其他两家（58%）。净利润层⾯，京东、阿⾥这两家⽼牌电商平台早已跨过盈亏平衡点，但拼多多还处于亏损中。⽽净利润增速层⾯，京东的净利润增速显著⾼于同期的收⼊增速，说明其盈利能⼒在⼤幅飙升，⽽阿⾥和拼多多的净利润却处于负增⻓中。对于收⼊和净利润两个⽅⾯差异，我们逐⼀来看。

增⻓情况，具体来看：阿⾥巴巴——上半年收⼊增速为32.00%，背后的原因主要有两点：⼀是核⼼业务中国零售电商（占收⼊⽐例64%）增速为30%，受上半年⽹购渗透率⼤幅提升影响，⼀是其他业务处于高增长中，⽐如云计算（占收⼊⽐例9%）、跨境电商业务（占收⼊⽐例7%）、菜⻦物流业务（占收⼊⽐例4%），其上半年的增速分别为60%、63%和43%。2020年上半年，阿⾥净利润增速为负，主要由于2019年阿⾥确认⼀笔蚂蚁集团33%股份收益，扣除这部分影响，2020年上半年阿⾥净利润增速为36%。

京东—— 上半年收⼊增速为27.97% ， ⾃营类商品（ 占收⼊⽐例88.78%）增速为33.5%。其中，⾃营旗下的⽇⽤百货类（占收⼊⽐例33.55%）增⻓45.4%，电 器类（占收⼊⽐例55.22%）增⻓27.6%。⾃营业务的增⻓，主要受到 卫⽣事件下居家隔离影响，居⺠⽇⽤品类采购增幅较快。此外，物流方面（占收⼊⽐例4.4%）增速为55.0%，与阿⾥类似，受到居家隔离影 响，物流配送订单增加；京东的各品类增⻓，维持良性。

拼多多——上半年收⼊增速为58.29%，主要受益于GMV同⽐增⻓为79%影响，其中活跃买家数量增⻓41%，根据业绩会议披露，公司GMV的⼤幅增⻓，是由于第⼆季度补贴政策发⽣改变，重点投放在购买频率⾼，客单价低的⽇⽤品品类上。

注意，⾼频、低价，是拼多多的⼀个⼤经营关键词，后⽂我们会做分析。要理解拼多多，乃⾄美国市场刚上市的“美版拼多多”，对⾼频+低价品 类要有⻓期认知。

总体来看，三家电商平台，短期增⻓上，均受到⼀定卫⽣事件的催化。对⽐完2020年中报数据，我们再复盘⼀下近三年来，半年报视⻆下， 各家的历史增⻓情况：

代表公司近年来收⼊增速情况 （单位：%）

从收⼊增速上来看，拼多多作为新型电商平台，近年来的增速⾮常快， 近⼀期，其收⼊增速从⾼点2790.26%下滑到58%⽔平，但仍⾼于同业 其他公司。⽽阿⾥、京东两⼤电商⻰头公司，2016年到2018年之间维持40%到50%的同⽐增⻓，2018年之后，进⼊30%左右的增⻓区间内。