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近年来，金融行业泛资产管理市场格局逐渐形成，各类金融机构之间混业经营进一步加深，呈现出交叉、复杂、多元的特点，同业、理财等交叉性金融产品得到长足发展。与此同时，交叉金融业务带来的跨行业跨市场风险日益显现，在当前分业监管的体体制下，交叉金融业务存在一定的监管真空，常被用作规避监管，进行监管套利的工具，使得交叉金融风险具有叠加性、传染性的同时，还具有隐蔽性，监管难度较大。

鉴于此，银监会于近日印发了《中国银监会办公厅关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（银监办发46号），对银行业机构“三套利”行为开展专项治理工作，这是贯彻落实中央经济工作会议精神和银监会2017年度工作计划的具体部署，是针对当前各机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等开展的专项治理。旨在缩短企业融资链条，降低企业债务杠杆，促使资金真正投向实体经济，切实提高金融服务实体经济的能力和水平。

值得一提的是，该《通知》是对此前监管规则执行情况进行自查和监管检查的指引性文件，《通知》附件《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》是机构自查和监管检查的实施方案细则，其中大部分内容是对已有的监管政策进行重申和落实。

目前，各机构自查工作正在如火如荼开展，监管部门的监管检查也陆续进场，为方便相关领域工作人员理解同业理财交叉金融业务“三套利”模式及其监管政策，此文按照《通知》内容，进行详细梳理和解读。

一、“三套利”模式详解

鉴于同业业务、理财业务、投资业务的套利功能较强，有的交易模式既涉及监管套利，也涉及空转套利，甚至还涉及关联套利，因此下文对套利模式的解读将不再按照《通知》的行文体系对三种套利依次介绍，而是从机构套利的目的入手，对不同套利目的下的业务模式进行分类探讨。

（一）规避信贷规模管控套利

规避信贷规模是同业理财套利模式产生的初衷，在存贷比指标考核的年代里（2015年10月1日之前），规避信贷规模的套利冲动尤其明显，这种套利模式主要通过银行以自有资金/理财资金/同业资金对接券商资管计划，再通过资管计划以委托贷款方式向融资人发放贷款实现。以最简单的银证合作委托贷款为例：

A银行欲向自己的授信客户D融资，但受制于信贷规模限制，无法通过表内贷款科目实现放款。于是，A银行以理财资金委托证券公司B设立定向资产管理计划，B完全遵循A的投资指令，在银行C开立贷款资金账户，委托C贷款给企业D，最终A银行在不占信贷规模的情况下，实现对客户D的融资，规避了信贷规模的同时获得融资收益。

（二）规避资本管理套利

按照《商业银行资本管理办法（试行）》的规定，商业银行对我国其它商业银行债权的风险权重为25%，其中原始期限三个月以内（含）债权的风险权重为20%，对其他金融机构和一般企业债权的风险权重为100%。鉴于此，银行即产生了资本套利行为。主要是通过转换资产形式，将信贷或类信贷以回购形式转为风险权重较低的同业资产。实务中，银信合作两方模式、三方模式、假丙方三方模式、抽屉协议暗保模式、票据期限分拆等都属于规避资本管理套利模式，下面以抽屉协议暗保模式和票据期限分拆模式举例说明：

模式一：抽屉协议暗保模式

通常是B银行为了规避资本管理的监管指标跨境贸易套利，或由于信贷额度或贷款政策限制，无法直接给自己的融资客户贷款时，找来一家A银行，让A银行用自己的资金设立单一信托为企业融资。这种模式下，B银行作为风险的真正兜底方，与A签订即期受让信托受益权、远期付款的协议，若融资客户到期无法还款，B银行承诺付款。

在该模式中，A银行作为实际出资方，由于B银行的名义代持，会计科目中计同业借款，最多按25%的风险权重计提风险资产；B银行作为兜底方，由于在当期实际未支付受让费，普遍未将受让的收益权计入表内。其业务实质本应是B银行对自己授信客户贷款，按照100%的风险权重计提风险资产，但通过该交易模式设计后，将信贷业务转换为同业业务，出资行和兜底行都减少了风险资产的计提。

模式二：抽屉协议暗保模式升级版

该业务模式是上述模式的变种，即：将即期受让、远期付款的暗保模式转换为贷款承诺模式，交易结构如下：

在该交易模式下，最终兜底方B银行的贷款承诺属于表外业务，1年以内的贷款承诺仅按照20%的转换系数计提风险资产。

模式三：拆分时段买入返售相同票据资产

该业务模式的起因有两个：一是规避资本监管指标套利，即：3个月以上同业资产风险权重为25%，3个月以下同业资产的风险权重为20%；二是降低资金成本，短期资金成本自然比长期资金成本低。

上述业务实际是将1笔3个月以上期限的票据买入返售业务分别拆分成2笔期限小于3个月的业务，2笔业务利率相同，时间完全衔接，其目的是通过多次重复交易，达到减计风险资产、降低资本消耗的目的。

（三）规避信贷资金投向监管套利

主要是通过同业投资、理财资金对接非标资产等方式，向房地产和“两高一剩”等行业领域提供融资。如：A银行欲向自己的授信客户贷款，但该客户属于房地产或“两高一剩”行业的企业，贷款受相关监管政策限制，于是A用理财资金委托证券公司设立定向资产管理计划，该资产管理计划投资对象为信托公司向融资客户发放的信托贷款（非标资产）。交易结构如下：

如果将业务模式中的融资方换成银行的关联方，则有关联套利的嫌疑。

上述业务模式主要在《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）下发前大行其道，8号文下发后，对银行理财资金投资非标资产的规模进行限制，即：“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限”。促使商业银行以同业之间买入返售（卖出回购）的方式规避非标资产规模限制，即进行新的规避监管政策套利。交易结构如下：

A银行将资管计划收益权卖断给B银行，同时向B银行出具收益权远期回购承诺函（抽屉协议）。这种“卖断+远期回购”模式下，A银行用卖断协议将此前形成的非标债权资产出表，降低理财资金对接非标债权资产的比例。B银行因有A银行出具的远期回购承诺函，将所受让的非标资产计入买入返售科目，隐藏了非标资产规模的同时，减少了风险资产计提。

（四）虚增业务规模套利

该套利模式主要通过通道将同业存款变身为一般存款，虚增存款业务规模。在通道选择上，由于协议存款只能来自邮政储蓄银行、保险公司、社保基金等，而信托、券商资管等通道资金只能算同业存款，所以通道基本选择保险资管。实务上，银行用同业资金委托证券公司设立定向资产管理计划，投资于保险资管机构设立的保险资产管理计划，并持有到期，保险资管计划再把资金以协议存款形式存入需资行，成为一般性存款。交易结构如下：

（五）规避信用风险套利

主要是通过各类资管计划（包括券商、基金、信托、保险、期货等）违规转让等方式实现不良资产非洁净出表或虚假出表，人为调节监管指标。以银银互持模式为例：资产管理公司买断银行的不良资产包后，将资产的收益权卖给信托计划或券商资管计划，再由银行与银行之间通过同业授信或利用理财资金对接。

在这一模式中，A银行通过理财资金对接券商资管计划，B银行以资产管理公司作为通道，实现将不良贷款收益权转让给券商资管计划，最终再以收益互换的形式收回收益权，向券商资管计划支付固定利息，实际是由B银行支付理财资金的本息。整个过程中，资产管理公司和券商均充当通道角色。

该业务模式的实质为银行通过资产管理公司和券商等通道规避了资产质量，对此，银监会先后在《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发[2010]102号）、《中国银监会办公厅关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》（银监办发[2016]56号）、《中国银监会办公厅关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号）中对其进行了约束，其中，102号文要求银行业金融机构不得使用理财资金直接购买信贷资产，56号文要求资产管理公司不得为银行业金融机构规避资产质量监管提供通道，82号文要求出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务。

当然，此处主要探讨同业交叉金融业务为银行不良贷款虚假出表提供通道便利，实现规避信用风险套利的行为，其他未通过同业交叉金融业务规避信用风险套利行为不在本文探讨范围。

二、监管政策全梳理

（一）针对同业业务的监管政策

1.单项监管规定。2014年127号文件出台前，一直没有一个系统、专门的文件对同业业务进行定义和规范，仅是针对同业业务涉及的具体领域存在的问题，进行了一些业务规范。

（1）针对同业拆借业务2007年人民银行出台了《同业拆借管理办法》（中国人民银行令〔2007〕第3号），该文件就同业拆借业务市场准入、交易和清算、风险控制、信息披露管理、监督管理、法律责任等做出规定。要求商业银行办理同业拆借必须经中国人民银行批准，必须通过全国银行间同业拆借市场进行。

（2）针对银信合作业务银信合作理财业务始于2006年，2008、2009年达到了高峰。商业银行通过信托通道，将理财资金投向信托贷款或者证券资本市场。2008年12月4日，银监会出台《银行和信托公司业务合作指引》（银监发[2008]83号），其中就银信理财合作、银信其他合作以及风险管理与控制做出规定。该《指引》是颁布时间最早且内容最广的一部关于银信合作业务的基础性法规。

2009年12月14日，银监会下发《进一步规范银信合作有关事项的通知》（银监[2009]111号），针对银信合作“通道业务”特征，如银信理财资金受让本行信贷资产、信贷资产非真实转让等，明确银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。

2010年8月5日，银监会下发《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发[2010]72号），要求银行将银信合作的信贷资产在2010年和2011年全部转入表内，并按照150%的拨备覆盖率计提拨备，同时大型银行应按照11.5%、中小银行按照10%的资本充足率要求计提资本。强调信托公司独立自主管理，要求融资类业务余额占银信合作理财业务余额比例不得高于30%。该文件对当时日趋严重的银行信贷资产转信托贷款现象起到遏制作用。

2011年1月13日，银监会下发《关于进一步规范银信理财合作业务通知》（银监发〔2011〕7号），该通知是72号的补充、细化，旨在督促信托公司、银行进一步做好融资类银信压降工作。主要规定有两点：一是对商业银行未转入表内的银信合作信托贷款,各信托公司应当按照10.5%的比例计提风险资本；二是信托公司信托赔偿准备金低于银信合作不良信托贷款余额150%或低于银信合作信托贷款余额2.5%的,信托公司不得分红,直至上述指标达到标准。

2014年4月8日，银监会发布《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号），其中规定，明确事务管理类信托业务的参与主体责任。金融机构之间的交叉产品和合作业务，必须以合同形式明确项目的风险责任承担主体，提供通道的一方为项目事务风险的管理主体，厘清权利义务，并由风险承担主体的行业归口监管部门负责监督管理，切实落实风险防控责任。进一步加强业务现场检查，防止以抽屉协议等形式规避监管，并规定信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务。

2016年3月18日，银监会下发《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发[2016]58号），这是继2014年4月下发的99号文之后，又一次系统性风险指导。该文件的内容主要有四点：一是对信托资金池业务穿透管理，重点监测可能出现用资金池项目接盘风险产品的情况，同时强调对99号文中非标资金池的清理；二是结构化配资杠杆比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，相比之前业内常见的3:1有明显的压缩；三是对信托公司的拨备计提方式提出改变，除了要求信托公司根据资产质量足额计提拨备，还要求对于表外业务以及向表内风险传递的信托业务计提预计负债；四是对信托风险项目处理从性质到实质的转变，要求把接盘固有资产纳入不良资产监测，接盘信托项目纳入全要素报表。

（3）针对票据买断卖断买入返售业务针对商业银行同业之间，特别是中小商业银行和农村金融机构之间，通过票据买断、卖断、买入返售业务，非真实转让票据资产，腾挪信贷规模，规避监管问题，银监会下发了多个办法进行规范。

2009年12月23日，下发《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》（银监发[2009]113号），规定票据资产和信贷资产统一为信贷资产。禁止资产的非真实转让，在转让时，转出方不得安排任何显性或隐性的回购条件；禁止资产转让双方采取签订回购协议、即期买断加远期回购协议等方式规避监管。票据融资应具备真实的贸易背景，按照票据的有关规定背书转让。

2010年12月3日，下发《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发〔2010〕102号），提出信贷资产转让三原则：真实性、整体性和洁净转让原则；在2009年文件要求基础上新增禁止转出方在转让信贷资产时进行拆分性贷款转让；且信贷资产转让必须获得有关当事人同意并办理变更手续。重申不得利用理财资金直接购买信贷资产。

2011年6月19日，银监会下发《关于切实加强票据业务监管的通知》（银监办发[2011]197号），要求商业银行加强票据业务自查，严禁银行与农村信用合作机构通过转贴现卖断并买入返售的方式来逃避信贷规模。

2012年2月21日，银监会下发《关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》（银监办发[2012]70号），要求信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转/受让业务。

2016年4月30日，人民银行、银监会下发《关于加强票据业务监管、促进票据业务健康发展的通知》（银发[2016]126号），禁止各类票据违规交易，严禁银行与非法“票据中介”、“资金掮客”开展业务合作，不得开展以“票据中介”、“资金掮客”为买方或卖方的票据交易。禁止跨行清单交易、一票多卖。

（4）针对同业代付业务商业银行同业代付业务原本是建立在进出口贸易融资项下的同业代付，在2010年后变异为国内信用证、保理项下的同业代付。委托行通过该业务模式，将原本承担信用风险、对本行客户的表内融资授信转为表外，不占用贷款规模，不计提贷款损失准备金，降低监管资本的要求。

针对该业务中存在的问题，2012年8月20日银监会下发《关于规范同业代付业务管理的通知》（银监办发〔2012〕237号），要求同业代付有真实贸易背景，进行真实会计处理，委托行将委托代付款项直接确认为向客户提供的贸易融资，在表内核算，代付行将代付款项直接确认为对委托行的拆出资金，在表内核算。体现真实的受托支付，并加强风险管理。

2.综合监管规定之127号文件。2014年4月24日，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号），这是同业业务监管的里程碑。文件中逐项界定并规范了同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）和同业投资业务。要求金融机构开展的以投融资为核心的同业业务，应当按照各项交易的业务实质归入上述基本类型，并针对不同类型同业业务实施分类管理。其核心内容有以下几方面：

第一，明确同业代付原则上仅适用于银行业金融机构办理跨境贸易结算。境内信用证、保理等贸易结算原则上应通过支付系统汇划款项或通过本行分支机构支付，委托方不得在同一市、县有分支机构的情况下委托当地其他金融机构代付，不得通过同业代付变相融资。

第二，明确买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。

第三，要求金融机构开展买入返售（卖出回购）和同业投资业务，不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保。

第四，要求金融机构同业投资应严格风险审查和资金投向合规性审查，按照“实质重于形式”原则，根据所投资基础资产的性质，准确计量风险并计提相应资本与拨备。

第五，要求金融机构办理同业业务，应当合理审慎确定融资期限。其中，同业借款业务最长期限不得超过三年，其他同业融资业务最长期限不得超过一年，业务到期后不得展期。

第六，对同业资产负债规模进行限制，要求单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%。单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一，农村信用社省联社、省内二级法人社及村镇银行暂不执行。

3.综合监管规定之140号文件。2014年5月16日银监会下发《关于规范商业银行同业业务治理的通知》（银监办发[2014]140号），对商业银行同业业务组织管理进行规范：

一是要求商业银行开展同业业务实行专营部门制，由法人总部建立或指定专营部门负责经营。商业银行同业业务专营部门以外的其他部门和分支机构不得经营同业业务。

二是对同业拆借、买入返售和卖出回购债券、同业存单等可以通过金融交易市场进行电子化交易的同业业务，必须由商业银行同业业务专营部门办理，不得委托其他部门或分支机构办理。对不能通过金融交易市场进行电子化交易的同业业务，可以委托其他部门或分支机构代理市场营销和询价、项目发起和客户关系维护等操作性事项，但是同业业务专营部门需对交易对手、金额、期限、定价、合同进行逐笔审批，并负责集中进行会计处理，全权承担风险责任。

三是由法人总部对同业业务专营部门进行集中统一授权，同业业务专营部门不得进行转授权，不得办理未经授权或超授权的同业业务。

四是由法人总部对表内外同业业务进行集中统一授信，不得进行多头授信，不得办理无授信额度或超授信额度的同业业务。

五是由法人总部对交易对手进行集中统一的名单制管理，定期评估交易对手信用风险，动态调整交易对手名单。

（二）针对理财业务的监管政策

纵观近两年来关于银行理财业务的监管政策文件可以看出，监管部门的主要意图是要引导理财业务回归资产管理本质。理财业务从本质上讲应该是资产管理业务，开办业务应该秉持“受人之托，代人理财”的原则。银监会2005年颁布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（银监会令2005年第2号）对个人理财的定义为“商业银行为个人客户提供的财务分析、投资顾问等专业化服务，以及商业银行以特定目标客户或客户群为对象，推介销售投资产品、理财计划，并代理客户进行投资操作或资产管理的业务活动”。

该办法第八条还对综合理财服务的定义作了进一步明确：是指商业银行在向客户提供顾问服务的基础上跨境贸易套利，接受客户的委托和相关授权，按照与客户事先约定的投资计划和方式，由银行选择、决定投资工具的买卖并代理客户进行资产管理等的业务活动。在综合理财服务活动中,客户授权银行代表客户按照合同约定的投资方向和方式，进行投资和资产管理，投资收益与风险由客户或客户与银行按照约定方式承担。这就体现了受人之托、代人理财、风险自担的原则，银行只收取理财产品的管理费，不向客户承诺保本保收益，这体现了理财业务的资产管理属性。

然而，银行理财业务在发展过程中，逐渐偏离了上述资产管理业务属性，将表外理财资金通过信托计划、资产管理计划等通道投资到信贷资产等非标产品中，实质是向企业放贷，并向理财产品的投资人承诺固定的本金和利息，即所谓的刚性兑付，承担了信用风险和流动性风险，违背了资产管理的本质原则。更严重的是，在这种业务模式下，银行虽然承担了刚性兑付的风险，承担了信贷资产投资的信用风险，但却按照表外理财业务管理，不计提提拨备和资本占用，不计算不良率，不规避高风险行业的资金投向，可能导致监管统计数据失真，引发难以预料的风险事件，因此，监管部门不断出台相关政策，引导银行理财回归资产管理本质。

银监会曾在2014年12月下发《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（2014年版），里面就包含了引导理财业务回归资管业务本质的内容，包括：非标资产回表，非标资产不允许错配，穿透管理（解包还原）和限制通道层级，分组产品的监管，细化托管制度，不允许资金池，建立风险准备制度等。但是，由于种种原因，该征求意见稿一直未下文得以真正实施。

两年后，银监会于2016年7月下发《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（2016年版），内容主要包括：对银行理财业务分类管理，分为基础类理财业务和综合类理财业务；禁止发行分级产品；禁止资金池操作；禁止银行理财投资非标时嵌套证券期货资管产品；限制银行理财投资端的杠杆；对银行理财业务进行限制性投资（如：不得直接或间接投资于本行信贷资产及其受益权，不得直接或间接投资于本行发行的理财产品等）；规定银行理财计提风险准备金，尤其是预期收益率型计提更加严格。这实际上也是对资管实质原则的重申。

紧接着，2017年2月，一行三会向银行机构下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》，针对银行理财业务，提到严禁表内理财，不得刚性兑付，禁止资金池业务，赤裸裸的表达了监管层引导银行理财回归资产管理本质的红心。根据“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现风险时，金融机构不得以自有资本进行兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务”规定，保本理财产品将回归资管产品“受人之托，代人理财”的本质，风险由投资者承担。

当然，上述《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（2016年版）和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》至今尚未正式颁布实施，将来颁布实施的定稿与征求意见稿在内容上可能会有出入，但从整体上看，去杠杆、去资产池、去通道，缩短金融链条、加大透明度的监管思路应该不会变，规范理财业务回归资产管理业务本质的趋势不会变，至于监管的尺度到底有多大，只能等最终定稿下发后方可知晓。

完