（报告出品方/分析师：华安证券 王洪岩 梁瑞）

湖南华凯文化创意股份有限公司(后简称“公司”或“华凯易佰”)前身为湖南美景创意展示展览有限公司，成立于2009年，成立之初主要从事空间环境艺术设计业务，后根据市场环境变化调整自身业务范围，转型为跨境出口电商：

（1）2009-2017：专注空间环境艺术设计业务：公司成立之初一直专注于装修装饰业务，形成了以城市文化馆、博物馆、企业文化馆、教育基地等大型主题馆展示系统为主要内容的业务体系，2017年成功在深交所上市。

（2）2018-2020：抓住电商发展契机，谋求转型升级。2018年以来，受政策调控影响，部分项目压缩或搁置，导致公司经营业绩持续下滑。2019年公司启动重大资产重组事项，拟收购跨境出口电商行业优秀标的，谋求转型升级，获取新的利润增长点。

（3）2021年及以后：收缩空间环境艺术设计业务，专注跨境出口电商业务。2021年，公司成功并购易佰网络，同时收缩空间环境艺术设计业务，实现战略转型，跨境出口电商业务成为公司主营业务。

引进原易佰网络核心管理层，助力公司转型。

公司总经理兼实际控制人周新华具有丰富的管理经验，敏锐捕捉市场发展机遇，积极推动公司转型。2022.7 公司以发行股份及支付现金相结合的方式（其中现金 2.4 亿元，股份对价 12.7 亿元），收购易佰网络 90%股权（2022.6 公司用 3.38 亿元现金收购剩余 10%股权）。2021.8公司更换管理层，引入原易佰网络核心管理人员，有望借助其丰富的跨境电商运营经验，抓住市场机遇、跟进运营策略，助力公司完成业务转型升级。

员工持股计划有效绑定核心管理层，激发员工积极性。

2022 年公司发布员工持股计划（草案），参与对象为公司中高级管理人员、核心骨干员工等，2021 年易佰网络扣非后归母净利润为 2.16 亿元，考核目标为 2022~2023 年易佰网络扣非归母净利润同比增速分别不低于 25.16%、22.22%。公司通过激励计划，深度绑定管理层和公司的长远利益，有利于激发管理层积极性，提高经营效率，助力公司成功转型。

经营环境边际改善，有望释放业绩弹性。

2021 年，公司收缩空间环境艺术设计业务，并购易佰网络，转型跨境电商业务。2021H2 公司跨境电商业务实现营收 19.53 亿元，占 2021 年全年总营收的 94.1%。但由于 2021 年下半年国内外新冠疫情反复、海运价格急剧上涨、人民币汇率频繁波动、欧洲 VAT 线上代扣代缴、亚马逊变更库存政策导致众多卖家清理过剩备货而低价甩卖库存使市场竞争加剧等原因，公司暂时亏损。

2021Q3、2021Q4 毛利率分别为 59.9%、15.8%，净利率分别为 0.7%、-6.7%。2022 年亚马逊放宽库容、海运价格回暖，行业去库存接近尾声，经济环境改善，公司 2022 前三季度净利率明显改善，Q1~Q3 净利率分别为 4.2%、5.4%、6.2%，2022 前三季度实现归母净利润 1.44 亿元。

2.1 多维度协同发力，跨境电商市场空间广阔

跨境电商主要分为跨境出口电商和跨境进口电商，根据海关总署数据，2019~2021年跨境出口电商额在跨境电商进出口总额中占比从61.85%提升至72.35%，2021年跨境出口电商额达到1.92万亿元，2019~2021CAGR为22.1%，高于跨境进口电商额CAGR4%。

供给端、需求端、政策端催化叠加技术进步，推动跨境电商出口市场规模持续增长。具体来看，

供给端：（1）制造业强大，产业链完备。

中国加入世界贸易组织后，逐步以“生产加工制造中心”的定位融入了全球供应链体系，制造业增加值2010年赶超美国后一直处于领先地位，全球供应链也逐渐形成了以美国、德国和中国为局部核心的“三中心”格局，产业链的完善使得国内企业能够为全球输送优质商品。

（2）相比于传统外贸，跨境电商减少流通环节，提高了供应链效率。

跨境电商主要依托第三方跨境电商平台等渠道开展交易，直接面向境外终端消费者，有效提高供应链效率。同时，跨境电商主要为小规模、多批次交易，降低了传统外贸“集装箱订单”模式对中小企业的门槛。

需求端：疫情改变消费习惯，线上消费有望持续增长。

疫情冲击下，海外消费者被迫从线下购物转到线上消费，全球平均在线购物时长增长 47%。2020~2021 年全球线上消费人数分别同比增长 12.30%、4.80%，电商零售销售额分别同比增长 26.40%、16.30%。

2021 年海外疫情逐步放开后，线上购物人数保持增长，线上消费习惯逐步养成，预计线上买家数量 2021~2025CAGR 为 2.8%，带动 2025 年全球电商零售销售额达到7.4万亿美元（2021~2025CAGR为10.6%），占比提高至23.6%。

技术：数字技术快速发展，提升供应链效率。

随着大数据、云计算、人工智能、区块链等数字技术快速发展，在生产、采购、仓储、营销、交易、支付、物流等环节深度应用，提升跨境电商物流效率、支付安全性及营销转化率等，从而实现降本增效。

政策：多重利好，激发活力。

（1）自 2015 年设立中国（杭州）跨境电商综合实验区之后，国务院多次增设跨境电商综合实验区，截至 2022 年，共有 132 个综合实验区，实现了江苏、浙江、广东三省地级市全覆盖，且持续向中部、西部地区倾斜，并逐渐扩展至三四线城市。

（2）海关总署、财政部、外汇管理局等相关部门，围绕税收、通关检疫、支付结算、结汇等关键瓶颈问题出台针对性政策，已基本形成完善的制度体系，支持中国跨境电商企业合法、合规、低成本开展跨境电商业务。

2021 年发布《关于加快外发展贸新业态新模式的意见》，明确提出要“支持运用新技术新工具赋能外贸发展，完善跨境电商发展支持政策，培育一批优秀海外仓企业”，到 2025 年，使跨境电商等新业态的外贸占比提升至 10%。

（3）2020 年 11 月，我国同东盟十国以及日本、韩国、澳大利亚、新西兰签署“区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)”。

①根据 RCEP 协定的关税承诺，各成员之间承诺大部分货物贸易立即降至零关税或者 10 年内降至零关税。关税减免有望降低我国跨境电商出口企业生产、流通环节税费成本，进而提高出口商品竞争力。

②RCEP 协定鼓励搭建跨境电商发展服务平台，推动配套物流服务体系建设以及支持和建设 更多的海外仓，有望促进区内跨境电商市场规范发展。

2.2 B2C以第三方平台为主，竞争格局较为分散

跨境出口电商主要分为B2B和B2C两类，其中B2B占比约为70%。

（1）B2B主要分为信息服务平台和交易服务平台，信息服务平台主要收取会员费和增值服务费，比如阿里巴巴国际站，交易服务平台主要收取交易佣金和展位费，比如敦煌网。

（2）B2C主要分为平台型电商和自营型电商，其中平台型电商主要以亚马逊、eBay、AliExpress等第三方平台为主，为跨境电商卖家及消费者提供交易场所；自营型电商主要分为入驻第三方平台卖家和独立站卖家，主要以买卖差价为盈利点。

平台型跨境电商竞争格局稳定，自营型跨境电商较为分散。

平台型电商集中度较高，主要以亚马逊、eBay、Wish、速卖通为主，竞争格局较为稳定。

而自营型跨境电商市场竞争格局较为分散，随着跨境电商出口规模增长，跨境电商企业快速增多，截至 2021 年末，跨境电商注册企业数量达 10871 家（2018~2021CAGR 为 50.3%），根据跨境弗若斯特沙利文数据，2021 年中国跨境出口 B2C 电商市场 CR5 约为 6.5%，集中度较低。

随着大数据等信息技术在跨境电商行业中的应用逐步深入，具备数字化、智能化的自营型跨境电商有望在运营效率、资源整合方面更具竞争优势，进一步挤压中小企业的市场份额，从而提升市场集中度。

自营型跨境电商以平台卖家为主，独立站逐步崛起。

亚马逊、速卖通等第三方平台凭借成熟的运营模式、自带流量的优势吸引了中小卖家，占据了较高市场份额，且随着跨境电商企业增多，平台 GMV 有望保持较快增速。而较为成熟的跨境电商卖家为了摆脱平台模式的同质化竞争和单一营销模式，开始自建独立站，积累私域 流量，塑造品牌形象，提升溢价能力。

根据弗若斯特沙利文数据，2021 年 B2C 出口跨境电商 GMV 达到 2.7 万亿元，2017~2021CAGR 达 31.2%，其中平台卖家约占 74.5%，但独立站增速更快，2017~2021CAGR 达 36.1%。随着跨境电商竞争加剧，媒体资源被巨头垄断，获客成本提高，独立站打造私域流量或成为有望逐步提高，预计 2021~2026 独立站 GMV 的 CAGR 约为 16.4%。

B2C 跨境出口电商按照选品策略，可以分为精品模式和泛品模式。

（1）精品电商深度挖掘消费者需求，精选高性价比优质产品，自主参与研发、设计与生产，提供差异化产品和服务，塑造品牌形象，比如安克创新、SHEIN。精品模式下，产品研发能力尤为关键。

（2）泛品电商采用多品类策略，SKU 数量多达几十万，从而满足不同层次消费需求，产品品牌壁垒较低，对运营管理和规模化效应的要求较高，从而实现降本增效。

3.1 泛品筑基+精品孵化品牌，“双蓝海”差异化竞争

采用“双蓝海”策略，错位竞争。

公司战略性避开服装、消费电子等处于红海市场的品类，优先拓展仍处于蓝海市场、产品生命周期相对较长、更新换代相对较慢的家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托配件、健康美容品类，2022H1分别实现营收4.38、3.64、2.84、2.32亿元，占比为22.5%、18.7%、14.6%、11.9%，其中家居园艺业务占比最大，主要因为公司之前主要从事空间环境艺术设计业务，对家居园艺较为熟悉。

对于其他品类，公司主要集中在有稳定市场且相对冷门的细分领域，形成差异化竞争。

深耕泛品业务，发挥“压舱石”作用。

泛品是公司目前运作最成熟、规模和效益最突出的业务，产品客单价较低，SKU 众多，不存在单一品类产品销量骤减而影响持续经营的情况，同时能够快速响应需求，及时开发新产品，提高抗风险能力，发挥“压舱石”作用。未来有望通过数字化、智能化进一步优化流程效率和体验，实现降本增效。

抓住机遇布局精品业务，打造新的增长点。

2021 年，亚马逊对滥用评分反馈或评论以及违反销售排名规则等行为的跨境电商企业实施“封号”，大量精品类卖家经营受到严重冲击，专业人才、供应链资源在市场上频繁流动。

公司以泛品为主且经营规范，并没有受到封号潮的直接影响，抓住行业动荡的重要窗口组建了全新精品团队，涉足客单价相对较高且竞争程度较低的品类，未来有望充分发挥在泛品类业务过程中所积累的供应链和运营管理经验，孵化自有品牌，打造中长期增长点。

以亚马逊为主，坚持多平台运营模式。

公司深耕亚马逊平台，2022H1 亚马逊 平台营业收入占比 79%，同时公司积极布局 eBay、速卖通、Cdiscount、Shopee、Lazada、Wish 和 WalMart 等第三方电商平台，逐步拓展 Tik Tok 和拼多多平台。

平台仓、第三方海外仓、国内仓，协同发展。

公司以亚马逊等第三方电商平台销售为主，为了有效提高站内排名、提高店铺曝光度，主要采用 FBA 等平台仓发货，2021H2 平台仓占比 60.3%。为了提升亚马逊等平台仓补给速度，降低物流、仓储运费，公司进一步设置第三方海外仓。

同时为了进一步提高 SKU 覆盖范围，降低资金周转压力，还采用国内仓发货作为补充。公司最大化地发挥各种模式的优势和特点，动态应对市场变化，有效分散经营风险。

3.2 综合服务平台赋能中小卖家，打造新的增长点

建立跨境电商综合服务平台，赋能中小卖家运营管理。

2020年疫情爆发以来，跨境出口电商市场井喷式增长，大量中小卖家相继涌入，但在2021年复杂多变的市场环境中，又面临生死存亡的重大考验。

公司依托自身在泛品类业务中长期沉淀的供应链资源和信息系统禀赋，于2021年创立“亿迈”（EasySeller）一站式跨境电商综合服务平台，为卖家提供全方位的跨境业务解决方案，包括长链条供应链服务、优质全球物流服务、全流程数据化运营管理、一站式跨境服务培训等。

多场景业务解决方案，满足不同发展阶段卖家差异化需求。亿迈打造“长链条供应链服务”、“智能数字化管理系统”、“孵化成长培训体系”三大产品服务体系，匹配多种业务场景需求，解决不同体量卖家业务痛点。

客户案例1：千万级跨境卖家（100人团队）

客户痛点：千万级跨境卖家存在仓储成本高、供应链管控困难的问题。

解决方案：公司借助亿迈上百万商品库资源及供应链配套服务，缩小卖家自有仓规模，降低产品开发难度，减轻供应链负担，实现综合成本降低。

客户收益：最终达成客户月均人效2w+美元以上，退货率环比下降2%，作废订单比例和缺货率均下降。

客户案例 2：中级跨境电商卖家（30 人团队）

客户痛点：中级跨境电商卖家存在供应链成本高，人均产出低的难题。

解决方案：公司针对该问题，在亿迈生态重新梳理业务体系，解决业务系统选用、供应链资源匮乏与产品同质化，管理成本高等问题，打通业务链路并形成管理闭环，提高管理水平与出单效率。

客户收益：实现客户月销售额 70w+USD。

客户案例 3：个创大学生（5 人以下）

客户痛点：个创大学生无跨境电商经验。

解决方案：公司通过亿迈 1 对 1 运营培训指导，让卖家沉浸式学习 1 个月，投入较少的资金成本与时间成本，熟练掌握跨境运营技能，从小包直发到FBA的沉淀，实现稳定出单。

客户收益：客户在两个月时间内实现月订单量 500+。

3.3 自主研发信息系统，智能化提升运营效率

持续加大研发投入，掌握核心技术。

公司研发人员素质较高，截至2022H1，易佰网络专门从事系统设计开发和数据算法研究的技术研发团队共210人，占公司总人数的10%。其中，数据算法研发人员共40人，本科及以上学历超过90%。

为了保证核心人员的稳定，公司提供具有较强竞争力和吸引力的薪酬待遇和激励机制，2022H1研发费用为 2412.62 万元，研发费用率为1.23%。凭借研发端不断投入，公司已掌握多项核心技术，覆盖跨境出口电商业务全链条，截至2022H1，公司拥有境内专利26项，境外专利29项，计算机软件著作权91项。

自主研发信息化系统，持续提升自动化、智能化运营水平。

公司信息系统涵盖系统基础架构、基础业务系统模块及智能应用系统模块。智能应用系统模块包含智能刊登系统、智能调价系统、智能广告系统及智能备货计划系统四大系统，有效提升了核心业务环节的运营效率。

4.1 盈利预测

收入：泛品业务较为成熟，在公司发展中起到“压舱石”作用，有望保持稳定增长；精品业务和跨境电商综合服务，是公司中长期发展的重要着力点，已经逐步步入正轨，有望迎来放量增长。

成本：相比于2021年，2022年海运价格下调，但相对于疫前水平仍然较高，未来仍有下降空间，且公司借助“易佰云”数字化赋能，强化内部精细化管理，降本增效，毛利率水平有望提升。

费用：公司着力发展精品业务、培育自有品牌，推出跨境电商综合服务，打造新的增长点，在业务拓展初期，预计公司费用投入方面略有上升。

4.2 估值

短期来看，海运价格下调、海外仓去库存接近尾声等利好下，公司业绩有望释放弹性；长期来看，精品业务、跨境综合电商业务逐步培育，有望贡献新的增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.69、0.91、1.12元/股，对应当前股价PE分别为21、16、13倍。

海运价格大幅上涨：海运成本在总成本中占比较大，若海运价格大幅上涨，会挤压公司利润空间，导致公司盈利能力下降。

亚马逊平台政策出现不利变化：公司目前主要以亚马逊平台为主要销售渠道，如果亚马逊出现类似2021年下调入驻卖家库容等政策，导致大量卖家甩货，销售价格下跌，可能会对公司经营造成冲击。

国际贸易不确定性：跨境电商受全球局势影响较大，国际形势复杂多变，国外贸易政策不确定性提高。

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