文章作者 | 李煦延

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相关公司 | 安克创新（300866.SZ）、致欧科技（301376.SZ）

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封面图片来源：安克创新官网

2023年上半年，诸多头部跨境电商叩响了IPO的大门，涛涛车业3月21日登陆创业板，募资20.08亿元；致欧科技6月21日在创业板上市，募资9.90亿元；赛维时代7月12日在创业板上市，公开发行4010万股。

尽管当前海外消费相对疲软，但在数字经济不断发展的大趋势以及中国供应链优势的加持下，跨境电商出口行业依然处在蓬勃发展的赛道上，诞生了一批优秀的出口跨境电商企业。从财务数据来看，跨境电商产品利润可观，致欧科技毛利率超30%，安克创新超35%，赛维时代超60%（成本均含海运费）。

跨境电商为何能受广大海外客户青睐，未来增长趋势能否延续，行业内又有什么优质标的呢？

背靠中国扎实的制造业和产业链基础，中国产品走出去趋势长存，跨境电商规模保持较高增长水平。数据端来看，跨境电商出口呈增长趋势，2022年中国贸易出口额达23.95万亿元，五年复合增速9.3%，其中2022年通过跨境电商出口额达到12.13万亿元，五年复合增速为14%。2022年跨境电商占出口额比例达到50.64%，相比于2017年提升9.53pct。

海运费下降加速跨境电商出口。2021 年 12 月起，海运价格从高点降落，此前全球港口持续拥堵让有效运力供给备受压力，海运费下降反映市场供求关系紧张态势得以改善。

拆分跨境电商成本结构发现，除安克创新主营消费电子，主要成本来源于采购成本以外，其余跨境电商企业物流成本占比基本较高，因此海运价格大幅下降将明显降低跨境电商公司的费用端、提升利润端。

从跨境电商产业链来看，中国跨境电商已经形成完善的产业链体系。在出口跨境电商中，主要涵盖B2B类（在线批发，是外贸企业间通过互联网进行产品、服务及信息交换的一种商业模式代表企业主要有敦煌网、中国制造、阿里巴巴国际站和环球资源网等）、B2C类（针对面对个人消费者开展的网上零售活动）。其中，B2C又包括平台（类似亚马逊交易平台，国内供应商上架到平台上供海外用户购买，代表企业阿里巴巴的Aliexpress、拼多多的TEMU）和卖家（跨境运输后通过亚马逊等平台或自建仓等销售给海外市场，代表企业安克创新（300866.SZ）、致欧科技（301376.SZ）、华凯易佰（300592.SZ）等）。

（一）互联网的发展、线上购物渗透率提升，东南亚、拉丁美洲新兴市场崛起

随着消费者消费习惯的转变，越来越多消费者通过线上方式进行商品采购，疫情加速了这一趋势，欧美地区疫情管控下消费者选择线上消费，总体来看电商份额稳步提升，而疫情加速了这一趋势，疫情结束后消费者的消费习惯得以保留，未来电商份额有望延续增长趋势。

分地区来看，欧美地区电商存量空间大，增速略低但高于国内。而东南亚、拉丁美洲新兴市场发展迅猛，2022年电商渗透率分别同比增长22%/29%。

（二）B2C大势所趋，占比持续提升

B2B 暂时仍占主导地位，B2C 占比不断提升。跨境电商 B2B 业务凭借单笔金额大、长期订单稳定等优势，在我国跨境电商结构发展中仍占据主导地位。B2C 模式在资金运转、企业运营效率及财务表现等方面具有明显优势，跨境电商 B2C 业务依托互联网、物流、支付等电商各环节的不断完善，促使多批次、小批量的外贸订单需求不断增长，给国内跨境电商企业带来更多的发展机遇。

网经社数据显示，2021 年中国跨境电商的交易模式中 B2B 交易占比达 77%，B2C 交易占比为 23%。从跨境电商交易模式结构趋势上来看，B2C 交易模式呈现继续扩大的态势。未来，受消费者线上购物习惯的养成，以及国内政策对跨境电商的扶持等因素叠加影响，我国跨境出口电商 B2C 市场将持续向好发展。

从中国跨境电商的发展历程来看，目前跨境电商主要企业基本在2010-2019年起家，外部环境良好出口贸易高速增长，这些企业在发展中逐步巩固自身壁垒。因此我们认为当前受平台挤压、行业内玩家发展模式成熟环境下，很难诞生新兴以跨境电商为主的卖家企业，当前行业内龙头企业面对外部冲击展现出更高的韧性。

跨境电商发展主要有四个阶段：①萌芽期（1998-2010年）：前期B2B萌芽，后期B2C开始孕育，线上支付是重要催化。②快速发展期（2010-2019年）：出口贸易继续增长，跨境电商产业进一步扩大，众多体量较大的工厂和服务商纷纷加入、B端买家渐渐迈向规模化、C端移动用户量也迎来大爆发，模式以白牌大卖为主，跨境电商平台的承载能力和产业链服务得到质的提升。可以看到目前跨境电商主要企业安克创新、致欧科技、shein、易佰网络、赛维时代等均是这一阶段成立或完成转型的。③调整期（2020-2022年）：外部环境发生变化，20年供应链加速出海，大量卖家涌入跨境电商。21年海运价格大幅提升，小企业受到冲击，亚马逊两次封号，行业波动较大，出现结构性变化。④新发展期（2023年至今）：精细化、本土化运营、品牌化转型加快推进，头部企业在供应链、运营等方面形成深厚壁垒。

跨境电商的核心壁垒在于品牌壁垒、供应链管理能力壁垒等方面，头部跨境电商能站稳脚跟取决于发展时期外部环境良好，多年打造出成熟的品牌和供应链管理能力，已经形成成熟的品牌认可度、海外仓、平台规则及运营模式，企业从头开始打造品牌、供应链等需要巨大的资本投入，且短期内业绩可见度较低，面临较大风险。

而如果新进企业加入电商平台，依托平台出海，则需要面临平台端的压价。当前国内平台诸如拼多多的TEMU、阿里的Aliexpress，依托中国供应链优势及高性价比在海外市场立足，就需要压低供应商的价格。供应商依托平台出海，核心壁垒掌握在平台企业手中，并不具备议价能力，是价格的接受者。

因此当前时点新进的跨境电商卖家企业难以迅速做大，很难诞生诸如安克创新、华凯易佰等头部跨境电商企业。跨境电商龙头企业将继续在海外市场保持竞争优势，性价比上力压海外企业，供应链、品牌和海外经营经验上国内新企业难以超越。

梳理跨境电商头部卖家企业，依据选品策略可以分为精品策略和泛品策略，由于 B2C 跨境电商行业涉及不同细分方向，选品策略可分精品与泛品，精品赛道又可细分为消费电子、家电、服装配饰、家具家居、户外运动等，因此竞争格局高度分散。

从企业涉及行业来看，跨境电商赛道主要偏向消费类，和中国产业链优势在供应链和性价比有关，而这些子行业竞争格局本身就分散，行业集中度低。因此我们认为跨境电商未来增量主要来自企业在各自领域渗透率的提升，因此我们更看重安克创新、致欧科技、赛维时代（301381.SZ）这些卖家在供应链、运营、仓储物流等方面的优势，依靠这些优势抢占市场份额，而更少聚焦各领域市场空间的增长。

趋势1：单一追求性价比转向品牌化，精品销售模式受益

海外流量红利结束，流量成本增加，企业获客难度提升，对产品复购率要求更高，单一追求性价比，未来筑牢品牌力的企业才能实现量价双收，认为未来精品策略受外部冲击影响较小。

精品策略产品有望实现量价齐升。精品策略企业的竞争优势包括研发能力、仓储物流等方面，注重提升消费者体验，顺应消费者需求变化趋势。消费者需求发生变化，品牌与体验要求提高随着全球经济的持续发展，居民收入和生活水平不断提升，消费者不再满足于基本的功能，更加注重产品的品牌与使用体验。为了适应消费者需求，制造商对产品设计、品牌塑造的投入持续提高，不断提升产品的美感、性能、使用体验，提高品牌在消费者心中的认知度，用户也更愿意为品牌支付溢价。长远来看精品策略，深耕品牌力的企业未来有望实现量价双收。

平台出海趋势明显，白牌泛品受冲击。泛品产品同质化严重，核心竞争优势在于供应链及流量。TEMU平台花费巨量投入，在美国市场瘟疫式传播，希望复刻拼多多在中国的发展路径，tiktok shop直播电商模式在东南亚飞速渗透，同为泛品跨境电商平台，渠道广、资本力量充裕、供应商议价权高的大平台优势更明显，展现出较强马太效应，未来可能将出现大平台吞并小平台的情况。

趋势2：亚马逊平台压缩利润，平台、地区分散的企业风险更小

单一平台依赖性高一直是跨境电商绕不开的话题。亚马逊是全球最大的电商平台，中国跨境B2C电商渠道分布来看，亚马逊平台渠道占比逐年提升，国内平台占比逐步扩大，独立站份额有所下降，行业集中度进一步提升。

多平台布局和自营网站建设降低单一平台带来的风险。一方面，平台规则并不由商家掌握，2021年4月底以来，亚马逊开启封号潮，约有 600 个中国品牌和3000 个卖家账号被封。封号原因在于商家存在违规操作，包括“操纵评论”“刷单”和“违规账号关联”等。此次事件过后，虽然合规运营重要性提升，利于头部公司扩张和提升份额，且封号潮影响正在消退，2022年亚马逊平台中国卖家数量有所上升。但是反映出中国跨境电商在平台上是规则的接受者，例如亚马逊2023年一季度逆周期增长，主要由于降本控费，并变动了亚马逊FBA物流费用，将部分成本转移至卖家，卖家是价格接受者。因此未来通过自营网站或者多平台布局的方式可以减少单一平台的风险。

而自营网站虽具备成本低、经营自主权高的优势，但其搭建壁垒较高，流量成本提升趋势下，切入自营网站变得更加困难。从部分跨境电商披露数据来看，赛维时代、子不语（2420.HK）自营网站规模逐年缩小，安克创新呈增长趋势。

另一方面，经营地区的分散有利于企业分散跨国经营风险。虽然目前东南亚、拉丁美洲新兴市场正在崛起，但我们认为这两个市场对跨境电商平台企业吸引力更大，例如tiktok shop和TEMU，通过国内供应链走低价路线能斩获较大市场规模，平台企业盈利靠买卖价差或佣金，成交量提升便可以给平台带来丰厚利润。但东南亚和拉丁美洲市场单客价值量较低，必然压低跨境电商卖家利润空间，例如致欧科技的家居用品、赛维时代的服饰在东南亚性价比优势不明显，跨境电商卖家聚焦欧美市场才能在保证竞争力的同时拥有较大的利润空间。安克创新、致欧科技主要布局北美和欧洲，面临更小的经营风险，赛维时代和子不语更依赖于北美市场。

趋势3：建设自营仓积极性提升，利于公司降低风险、提升效率、长远发展

跨境电商公司在仓储配送环节有四种可选模式，分别为海外自营仓、电商平台仓、第三方合作仓和跨境直邮模式。由于亚马逊是跨境电商公司主要的线上 B2C 销售平台，多数公司会选择亚马逊所提供的 FBA 物流仓储服务作为主要的仓储物流手段。为了提升仓配运作效率以及突发事件应对能力的考虑，海外自营仓是更好的选择，同时也可以减小对平台的依赖，提升用户体验，海外自营仓的建设也有利于公司进行全球战略布局。

分企业来看，赛维时代的自营仓面积最大，致欧科技自营仓占比超40%。

从募集资金角度来看，今年新上市的致欧科技和赛维时代均有投资自营仓项目。其中致欧科技仓储物流体系扩建项目占总募集资金超30%。

基于以上几点分析来看，B2C企业中安克创新和致欧科技更具成长空间：二者的经营模式相似，精品策略打造品牌力，在品牌化转型趋势中持续受益。供应链等方面壁垒深厚，同时地区、平台布局相对分散具备更小的经营风险。

而二者经营模式相类似得益于安克创新对致欧科技的支持。致欧科技分别于2018年5月和10月得到了安克创新的增资。公司2020年才在创业板上市，17、18年正值公司快速发展时期。致欧科技与安克创新分别从事家具家居和消费电子业务，并无重合，安克创新对致欧科技的大力支持也侧面验证了公司对跨境电商行业、对自身海外经营模式及经验、对致欧科技公司质地的认可。至2023年6月21日，安克创新仍持有致欧科技8.24%股份。

选取行业内B2C精品类企业赛维时代、泛品类企业华凯易佰以及平台企业吉宏股份（002803.SZ）为可比公司，2023年行业平均PE为23.1，考虑到安克创新及致欧科技走精品策略，充分受益品牌化趋势，壁垒深厚。同时考虑到安克创新布局更早，业务模式相对成熟，体量更大规模优势相对明显，给予安克创新和致欧科技2023年28/26倍PE估值，对应股价93.5/25.3元，对应2023年8月24日收盘价23.0%/6.5%涨幅。

海外需求不及预期风险，海外政策风险，海运费波动风险，跨境电商平台规则变动风险。