作者 | 若楠 永阳

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究

作为国内最大的水果零售商，深圳百果园实业（集团）股份有限公司（下称“百果园”，02411.HK）遭遇股价暴跌。

1月16日，百果园开盘后股价大幅跳水，盘中一度跌超34%，最低触及3.91港元/股。截至当日收盘，百果园集团股价为4.18港元/股，跌幅30.33%，市值仅有66亿港元。

1月11日，百果园宣布回购计划称，拟定最多使用人民币6.34亿元以回购不超过1.18亿股H股。

根据百果园此前公布的上市后首份半年报，尽管2023年上半年营收净利润双增长，但业绩增长背后仍有隐忧。

「不二研究」据百果园半年报发现：2023年上半年，百果园净利率3.98%、加盟门店占比99.78%。目前，百果园主要面临净利率偏低、高度依赖加盟模式等问题，在「不二研究」看来，这主要是由于中国水果行业产业链长，冷链覆盖率低，损耗率居高不下；与此同时，水果零售行业内卷加剧，随着社区团购、生鲜门店等入局，加盟门店的生存空间或将会受到挤压。

百果园是一家中国水果零售经销商，主要销售水果、果干、果汁等果制品以及销售其他生鲜，旗下拥有“百果园”和“果多美”两大品牌，2023年上半年，百果园百果园还推出“甜月亮”“小鲜紫”等四个新产品品牌。

截止1月19日港股收盘，百果园报收3.71港元/股，对应市值58.93亿港元(约折合人民币54.22亿元)；对比上市一年最高股价7.04港元/股，百果园的股价已经跌去近5成。

「不二研究」据其半年报发现：2023年上半年，百果园的营收为62.94亿元，同比增加6.42%；同期，归母净利润2.61亿元，同比增长34.1%。

截至2023年6月30日，百果园共有5958家线下零售门店，其中5945家为加盟门店，自营门店仅13家。

去年7月的一篇旧文中(《上市后首份年报，百果园净利率不足3%》)，我们聚焦于水果零售行业内卷加剧，但百果园的水果质量问题依然频出。

时至今日，百果园不仅面临净利率偏低、高度依赖加盟模式等问题未解，且直面精品商超、水果连锁等的同质化竞争。

当水果零售行业内卷加剧，仅依靠加盟店，百果园的千亿营收“大饼”画不动了？由此，「不二研究」更新了7月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

“百果园们”疯狂内卷，消费者距离水果自由却越来越远。

「不二研究」据其财报发现：尽管百果园的营收逐年上升，超八成营收依靠加盟。2022年，百果园营收113.12亿元，其中来自加盟门店的营收为88.51亿元，当期营收占比高达80.6%。

截止2023年6月30日，百果园拥有5958家门店，其中，加盟门店有5945家，自营门店仅有13家。

在「不二研究」看来，在资本化的无序扩张之下，企业逐渐“失控”，隐忧频现；同时，行业本身供应链所存在的供应高损耗，渠道分散的格局也困扰着水果市场的玩家们。

万亿水果赛道，资本裹挟向前

你永远不许需要怀疑资本的嗅觉。

据弗若斯特沙利文数据统计，中国的水果销售市场已由2016年的8273亿元增至2022年的13280亿元，年复合增长率为8.06%，预计2026年按零售额计，水果市场的市场规模将达17752亿元，年复合增长率为7.6%。

万亿级别的赛道自然不会缺少资本的身影，国内水果市场三大巨头“南百果，北鲜丰，西洪九”都存在着资本的背景。

百果园是最早受到资本关注的水果销售企业。2015年9月，百果园就获得天图资本、广发信德、前海互兴合计4亿元的A轮融资。随后在同年12月，获得前海母基金等A+轮融资。

2017年1月，获得中金前海发展基金及招商资本的战略融资，2018年1月，获得深创投、越秀产业基金、中金公司等15亿元的B轮融资，当年度共完成融资4次。

百果园早在2020年6月就计划在港交所上市，然而在5个月后放弃了港股，转战A股市场，却再次折戟。

2022年5月，由于诸多食品安全问题，例如“变质水果做成果切”，百果园再次推进港股IPO的申请被搁置，状态转为“失效”。多次尝试IPO后，直到2023年1月16日，百果园正式在港交所上市。

1月11日，百果园宣布授权回购股份。百果园公告称计划已不超过5.96港元/股的成本，斥资6.34亿元实施回购计划，回购股份不超过1.18亿股，相当于总股本的10%。

▲图源:freepik

洪九果品则从2018年开始融资之路，截至IPO交表前也进行了6轮融资，丝毫不逊色于百果园。

2018年4月，洪九果品获得中信建投资本等1.8亿元A轮融资，2019年获B轮和C轮融资共记9.9亿元，投资方包括CMC资本、深创投、招商资本等。2020年9月，阿里巴巴以股权融资形式进入洪九果品，据招股书显示，阿里巴巴占洪九果品股权的8%，为目前洪九果品最大外部股东。

值得一提的是，洪九果品在此前发布公告称，公司控股股东邓洪九及配偶江宗英承诺自2023年9月5日起后的12个月内不减持其所持有的公司H股股份及内资股股份。

鲜丰水果的融资进程略逊于百果园和洪九果品。据天眼查数据显示，鲜丰水果2015-2018年共完成天使轮、A轮、B轮三轮融资，背后的资本包括红杉中国、九鼎投资等明星资本。

洪九果品亦苦IPO久矣，2019年其与东兴证券签署上市辅导协议，拟赴A股市场IPO，但在2021年9月，公司终止了A股上市辅导，转战港股，2022年9月5日率先上市，抢下“水果销售第一股”。

鲜丰水果则在2019年底鲜丰水果与中信证券签署上市副主协议后不了了之，2021年转而选择中信建投证券成为辅导团队。

但是，目前两家鲜果销售商已经上市，仅剩鲜丰水果还在IPO路上，到底还差了点什么呢？成功上市后，他们能实现估值飞跃，让资本获得超预期收益吗？

「不二研究」认为并不尽然，以每日优鲜和叮咚买菜为例，两家生鲜电商第一股和第二股在上市前夕，资本市场分别给到了30亿美元和50亿美元的高估值。但是，2023年“618”前后，叮咚买菜从川渝地区撤出；2023年12月23日，每日优鲜收摘牌通知 ，“生鲜电商第一股”退市。

在资本的加持之下，无序扩张的鲜果销售商，在抢占市场的路上营收向上，但是隐患却不断出现。以线下为主的鲜果销售商们，在二级市场投资者的审视下，高估值的可能性存疑。

三巨头无序扩张，盈利与品控待解

在资本的加持下，“南百果、北鲜丰、西洪九”均加速了他们的扩张之路。

尽管7.6%的年复合增长率对于资本而言并没有太大的想象力。但据弗若斯特沙利文数据显示，2021年水果销售行业CR5仅3.6%，其中百果园占1%；据弗若斯特沙利文的数据显示，中国水果零售市场的规模正在不断扩大，从2021年的1.22万亿元增长至2026年的1.8万亿元。

存量市场有足够大的空间给行业领头者们施展。为次，以水果销售为主的百果园在2016年喊出“2020年开1万家店、年销售额达到400亿元”的目标，鲜丰水果在2018年B轮融资时提出“百城万店”战略。

在2023年的中期业绩会上，余惠勇重提万店计划，目标达成时间为2027年。更长远的目标是，到2042年开店3万家。

截至2023年6月末，百果园的门店数量为5958家，预计全年有可能突破6000家。，鲜丰水果更逊一筹，门店数为2400家左右。虽然没有实现计划，但是百果园和鲜丰水果的扩张亦可谓是非常迅速。

以水果分销为主的洪九果品则暂无类似计划，但是洪九果品的营收增长可以明显看出其近年来的扩张。据其财报显示，洪九果品2020-2023年上半年分别实现营收57.71亿元、102.80亿元、150.81亿元和85.38亿元，分别同比增长177.78%、78.12%、46.70%和19.37%。

据百果园财报显示，2020-2022年，其收入分别为88.54亿元、102.89亿元、113.12亿元；2023年上半年，百果园的营收为62.94亿元，同比增长6.42%。

洪九果品营收四年间从20亿元突破至百亿。同时，据百果园财报显示，百果园2022年营收达113.12亿元，百果园也成功突破营收百亿大关。

洪九果品急速增长的营收背后，牺牲的是其盈利能力和贸易应收款项。

据洪九果品招股书及财报显示，2020-2023年上半年，洪九果品营业成本分别为48.14亿元、86.67亿元、125.05亿元和72.25亿元。同期对应毛利为9.57亿元、16.13亿元、25.76亿元和13.13亿元，毛利率为16.6%、15.7%、17.1%和15.37%。

同时，洪九果品的现金流和应收账款也不尽人意。据其财报显示，2020-2023年上半年，洪九果品经营活动产生的现金流净额分别为-8.04亿元、-9.82亿元、-18.23亿元和-3.14亿元。洪九果品称，经营活动现金流出主要由于贸易及其他应收款项大幅增加，为优质水果产品做出预付款项。

而贸易及其他应收款项呈跨越式增长，2020-2023年上半年分别为29.29亿元、51.34亿元、89.96亿元和85.00亿元。

除了洪九果品财务出现问题外，百果园的财务问题也逐渐显露。最大的问题在于百果园的盈利能力，据其财报显示，2020-2023年上半年，百果园净利润为0.49亿元、2.30亿元、3.23亿元和2.61亿元，对应净利率为0.50%、2.20%、2.70%和3.98%。

另一层隐患在于高速无序扩张带来的品控问题。百果园曾在2009年推出只要消费者不满意，可以“无小票、无实物、无理由”退换货的服务，以此打响百果园品牌。

但2023年百果园个别门店被爆出的销售变质、霉变水果的事件，引发了全网对其品控的质疑。

百果园品控不当最根本的原因在于高速扩张带来的管理不当，为了快速扩张，百果园大部分门店为加盟门店形式。

据其财报显示，截至2023年6月30日，百果园拥有5958家门店，其中5945家为加盟门店，占比为99.78%。在庞大的加盟体系下，百果园的品控难度直线攀升。

无独有偶，鲜丰水果和洪九果品在快速扩张之下，品控问题也被人诟病。截止目前，在黑猫投诉中关于鲜丰水果售卖变质水果、虚假宣传等相关投诉多达242条。

而洪九果品在天眼查上显示有一条“食品安全”警示，2018年被查出散装洪九不知火果品丙溴磷含量超标。

在「不二研究」看来，水果销售商们在资本加持下加速抢占市场本无可厚非，但无序扩张之下出现的财务和品控问题若难以解决，投资者自然不会买单。

囿于供应链困局，能否突出突围？

据杜牧的《过华清宫三首·其一》中的“一骑红尘妃子笑，无人知是荔枝来。”这一句诗便可知道水果在采摘之后再运输到全国的家家户户中，对于供应链的要求非常高。

在无序扩张导致的问题之外，水果销售行业本身存在的供应链难题也困扰着投资者和“百果园们”。

我国地理形态多元化，气候复杂，生鲜水果产区多分布于山东、河南地区，供应呈“东密西疏”之势。

据国金证券研报显示，从产品属性角度看，水果为非标准产品，种植端和零售端均较为分散，从果园到零售商可分为采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输等多道程序，且大部分分销商仅能覆盖一部分程序。

因此形成了冗长、高度分散且涉及众多中间商的行业痛点，漫长的分销过程不可避免地导致了高损耗率和受限的运输半径。

从种植端看，天气和种植技术都可能影响到水果产品质量，产品无法做到以量定产，水果的产量和质量无法得到保证。

从运输端看，冷链物流是鲜果运输的解药，但是我国冷链物流布局仍处于发展期，据中物联冷链委数据显示，2022年中国国内在果蔬产品上的冷链流通率仅为35%，而欧美以达到95%以上，在冷链物流上国内还有很长的路要走。

从分销零售端看，各环节可能涉及多个分销商，各家品控标准不一，难以形成标准化的标准，不同批次产品都有可能质量不同。

并且，我国水果销售端竞争激烈，渠道极为分散。据百果园招股书显示，我国水果销售主要渠道包括农贸市场、以商超为代表的现代零售、电商渠道及水果专营连锁及夫妻店，其中占据主要地位的还是农贸市场和现代零售。

在无比分散的水果销售市场背景下，供应链更显混乱，产品标准化可谓天方夜谭。但是三大巨头若想获取更多市场份额，尽可能标准化的品控又是其绕不过的一环。为了破局，“百果园们”采取的方式大同小异。

百果园、洪九果品、鲜丰水果均试图从全产业链解决这个问题。首先，与当地果农建立深度合作关系，规范催花、疏果、采摘、分级、保鲜等环节，以此降低成本，提升产品标准化；其次，打造自身品牌，以品牌标准进行产品标准化；最后加强数字化建设，使用物联网及大数据分析可促进采购、配送、仓储及销售管理。

不同点在于百果园还将加强新零售建设，洪九果品则选择继续加强传统分销网络。

「不二研究」认为，在供应链的困局之下，百果园、鲜丰水果、洪九果品虽然都在努力破局，但要想构建足够全国扩张的供应链，三家企业需要付出的是巨额成本，他们的路还很长。

千亿营收“大饼”画不动了？

在资本的裹挟下，“南百果，北鲜丰，西洪九”高速扩张，财务和品控的问题都逐渐暴露。

目前，百果园主要面临净利率偏低、高度依赖加盟模式、等问题，在「不二研究」看来，这主要是由于中国水果行业产业链长，冷链覆盖率低，损耗率居高不下；与此同时，水果零售行业内卷加剧，随着社区团购、生鲜门店等入局，加盟门店的生存空间或将会受到挤压。

存量市场的博弈，“百果园们”的对手是商超、农贸市场、生鲜电商，当水果零售行业内卷加剧，仅依靠加盟店，百果园能否撑起千亿营收梦？

本文部分参考资料：

1.《水果连锁第一股：百果飘香，品牌赋能乘势而上——百果园招股书梳理》，国金证券

2《用暴跌30%“纪念”上市一周年 ，百果园还挺特别的！》，未来商业报道

3.《“百果园，崩了！》，斑马消费