原创声明丨本文作者为 ：金融监管研究院院长孙海波，欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。

近期我们关注到一个热门话题，最新一期的《伦敦人民币业务季报》中，来自中央结算公司的署名文章——《推动人民币债券担保品在英国市场使用》，可谓在市场上激起阵阵涟漪。这也是我们首次关注到，境内基础设施机构在面向境外市场的刊物上刊发这样的报告，传递出一种非常积极的开放和创新信号。

担保属性是债券的基本功能，债券担保品在金融市场的应用早已司空见惯，但客观上说，人民币债券的跨境应用一直还是比较小众的需求和市场，或许很多机构压根就没想到，人民币债券还可以这么用？所以，即便是抛开专业或研究角度，这篇文章确实很好地提醒大家长久以来忽略的一个事实，人民币债券作为担保品早已具备“出海”能力，面对庞大的市场需求我们要做的还有很多。同时，这不经让我们引发这样的思考：为什么要强调人民币债券担保品的跨境使用？目前跨境使用的条件是否业已成熟？合理的推进步调又该如何谋划？

首先是意义

债券担保品在境内市场的应用无需赘言，但是走向国际市场还鲜有实践，虽然文章中提及到几单案例，但目前还是处于初级阶段。当前，国际市场上用的比较多的金融担保品还是G7国家或超主权发行人的债券，很长时间以来，国际主流的合格担保品池并没有太多结构性调整。

推动人民币债券参与国际市场的意义，包括缓解HQLA资产的紧缺，提升人民币债券流动性，助推债市开放，促进离岸人民币业务体系建设等等。除此之外，我们也有一些话想说。

第一是中资金融机构的国际化。尽管全球5家资产规模最大的银行中有4家是中资银行，但与国际银行相比，中资银行仍然过度依赖境内市场，海外市场的贡献度微乎其微。国际市场上的中资参与者都面临着这样的挑战：资产负债表上的无风险资产（中国国债）目前还暂不符合国际监管要求，比如LCR（流动性覆盖率）或NSFR（净稳定资金比率）对优质流动资产的要求，交易所或清算所对充抵保证金资产的要求。这给中资机构进行全球交易带来了更高的成本，他们需要不断加持来自合格的政府，机构或超主权发行人的债券。如果中国国债能够直接作为符合监管要求的合格担保品，中资机构无疑是最大的受益者，将显著提高他们参与国际市场的话语权。

第二是人民币的国际化。十年已往，人民币国际化之路虽然曲折幽长，但也逐渐清晰并愈发宽广。基于中国庞大的贸易体量，人民币的贸易支付货币职能毋庸置疑，投资货币和储备货币的属性还待进一步巩固。截至6月，人民币占全球央行外汇储备份额已经接近2%，境外机构持债规模占比2.6%左右，这与人民币在SDR篮子中10.92%的占比相比还有很长一段路要走。在这个过程中，不得不说人民币债券的跨境应用是提升人民币投资属性的一个很好窗口或路径。因为只有债券作为金融担保品的属性得到充分认可，中国债券市场才能真正成为人民币“投资蓄水池”，形成全球系统内人民币的稳健回流和循环。人民币国际化中，应该赋予债券市场开放特殊的战略意义。

其次是条件

我们注意到文章中提到两个人民币债券作为全球担保品的关键条件：一个是认可度，一个是服务平台支持。认可度方面，文中列举了很多数据，不再赘述，大家作为债券市场参与者，应该都感同身受。我想谈的是关于服务平台和配套机制的建设。

任何市场创新都离不开铺路架桥的基础设施提供技术支持，有市场需求、有业务场景后，怎么通过技术平台衔接各方是一个考验。据悉，中央结算公司早在2017年就有所动作，先后和明讯、欧清这样的国际托管机构在合作，筹谋国际化布局，此次中英财金对话中正式将跨境担保品应用纳入成果清单，推动两国间担保品互认应该是胸有成竹。

另外一个很重要的条件是配套机制的完善。在监管层面、规则层面和技术层面上，境内境外两个市场都存在一些不接轨的情况，比如不同市场交易协议安排的不同，属地监管框架的差异等等。但我们也看到一些改变正在发生或酝酿，特别是，今年困扰银行间市场由来已久的违约快速处置问题得到解决，市场最关心的“对方违约了怎么办”疑虑不再是障碍；同时，央行和银保监会在不同场合也澄清终止净额结算在中国的合法性，虽然市场解读存在差异，但总体上认可度在不断提高。

制度层面已经开始破冰。正如文中所言，希望中英层面基础设施的合作能够“逢山开路、遇水架桥”，搭建人民币债券出海渠道。

最后是路径

一般来说，国际上担保品管理发展的四个阶段：使用本币押品参与境内交易，使用本币押品参与境外交易，使用外币押品参与境内交易，本币或外币押品在境内外市场上都被接受。目前，大部分亚洲市场还处于第一阶段，而过渡到第二阶段不是一蹴而就之事。

亚洲国家债券中，只有日本政府债券可以算是国际担保品。上世纪80年代，广场协议的签订导致日本金融市场对外开放程度迅速扩大。随着日本政府债券逐步被纳入HQLA资产视野后，才慢慢开始被各国投资者、交易所或央行接受用作抵押品。不难发现，发达经济体的债券被国际市场接受与其经济的发展和金融市场的开放密切相关，是一个循序渐进的过程。

中央结算公司在文章中展望了部分人民币债券在英国市场上应用的场景，包括在回购、衍生品市场的应用。如果将这个举措视作中国市场系统重要性工程考虑的话，我们还需要建立更加清晰的road map和time schedule，比如说，从机构角度，沿着境外机构在境内交易、境内机构在境外交易、国际金融机构之间交易的路径推动；从业务角度，从点对点的机构间交易开始，逐步扩展到像回购、证券借贷、衍生品交易这类业务条线，由点及面、渐次推开。

在前面中资金融机构的国际化展望中，其实隐藏了一个“曲线救国”的路径彩蛋。在中国国债还不是HQLA资产范畴时，中资机构被动需要加持符合要求的其他国家债券。短期内，中国国债还无法直接作为国际通行担保品使用，用中国国债担保借入或做交叉货币互换拆入美国国债或美元等其他证券及货币，或许也可以作为试验田深耕。

与人民币入篮，人民币债券纳指过程一样，人民币债券担保品跨境应用也是一个市场驱动、水到渠成的过程，背后是中国经济改革和开放的不断推进，是国际社会对国际金融体系改革的需求，也是对中国经济发展和人民币国际化的认可。那么问题来了，用人民币债券“点亮”国际化之路，你准备好了吗？

延展阅读：

中债担保品业务中心发展及相关业务介绍

中央结算公司是经国务院批准设立的重要金融基础设施，承担着中央登记托管职能，为境内外市场机构提供包括发行、登记、托管、结算、付息兑付、信息披露等一系列债券全生命周期服务。中债担保品业务中心（以下简称“担保品中心”）依托中央结算公司的中央托管机构公信力和专业优势，秉承专业化、智能化、国际化的发展宗旨，以建立全方位、多层次、多领域的担保品管理服务格局为使命，为维护中国金融市场稳定和提高金融市场流动性发挥重要作用。

当前，中债担保品业务规模跃居全球中央托管机构首位，所管理的担保品余额突破13万亿元。业务覆盖货币政策、财政政策、国家外汇管理、央行支付体系、社保体系、债券现货市场、衍生品市场、跨境担保品等重要领域，服务各类市场机构6800余家。

一、成立背景与发展历程

（一）成立背景

担保品管理是指依托中央托管机构对质押债券进行选择、计算和使用，并通过盯市、替换和调整等手段实现自动化管理的过程。担保品管理服务可以降低成本，通过对债券担保品合理有效的运用，盘活存量债券，使债券发挥“隐形现金”的作用，优化资产配置，降低融资成本。

随着金融业务不断创新，交易形式与结构日趋复杂，市场机构纷纷开始强化和完善担保品管理机制，特别是2008年全球金融危机后，防范化解金融风险成为经济恢复与发展的首要任务，各国监管部门纷纷通过提升担保品要求来控制系统性风险。伴随着中国金融市场发展的不断完善，我国相关业务规则也将担保品管理提升到重要地位，并要求市场机构逐步建立担保品管理机制。此后，担保品业务迅速发展，从支持宏观调控到保障微观金融交易起步，渗透到金融市场方方面面。

（二）发展历程

依托中央托管机构的规模和专业优势，中央结算公司从2006年开展相关前期研究，并在2011年顺利上线一期系统，建成具有国际同业先进水平的债券担保品管理系统。2013年配合新版回购主协议，开始为回购、借贷等市场双边交易，以及货币政策实施提供服务。随后，中债担保品管理服务领域进一步拓宽至外汇管理、支付结算、财政政策、社保基金和衍生品市场等领域；2017年，担保品中心于上海揭牌，成为建立具有国际影响力的债券市场功能平台重要一环。发展至今，中央结算公司担保品管理服务形成以政策类、市场类、跨境类业务为主体，以客户服务和产品研发为支撑，具备国际化服务能力的服务格局。

图1：担保品中心发展历程

二、担保品管理的应用与作用

（一）支持宏观政策安全高效实施

中债担保品管理服务一直以服务资本市场、服务国家宏观经济为己任，为国家宏观经济政策的实施提供支持，是我国宏观经济政策实施平台。

一是服务于货币政策，为中国人民银行货币政策的精准传导提供重要支撑，为落实宏观审慎调控提供监管抓手。从2013年起，逐步将担保品管理机制运用到包括常备借贷便利、中期借贷便利、支小支农扶贫再贷款、互换资金借贷等货币政策工具。

二是服务于财政政策，支持财政部将地方国库现金管理业务向全国34个省市铺开，通过为商业银行质押的担保品提供自动计算、质押、解押以及期间风险监控，有效保障财政库款安全高效运作，助力优化经济结构，转换增长动能。

三是服务于社保体系，为全国社会保障基金与地方社会保障养老基金提供从存款报价到担保品管理全流程的服务支持，为其资金投资运营机制和担保品管理体系的建立和完善提供支持，有效防控金融风险，助力社保资金管理更加安全、经济、高效，为国家基础民生稳定贡献力量。

（二）支持金融市场多层次互联互通

稳步推动金融市场基础设施互联互通和跨境合作，是国家顶层设计思路与要求。中债担保品管理服务将范围延伸至各类金融子市场，有力推动基础设施间的互联互通。

一是与上海清算所互联，实现中期和定向中期借贷便利中担保品的统筹应用，将上海清算所托管的合格债券同步入库、统一管理，实现了全链条电子化直通式处理。

二是服务多个要素市场。在衍生品市场领域，与上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所、上海国际能源交易中心股份有限公司全部5家期货交易所签署合作备忘录，向期货市场全面引入债券充抵保证金制度；在黄金交易市场领域，与上海黄金交易所合作，向贵金属市场引入债券充抵保证金制度，实现债券市场与黄金市场互联互通；在外汇市场领域，与外汇交易中心互联，支持银行间市场交易一体化处理；此外，积极探索与上交所、伦交所、欧清、明讯等境内外金融基础设施、交易平台的互联合作，进一步打通银行间与交易所市场、境内与境外市场的通道。

图2：担保品中心与境内外互联互通

（三）支持国际化战略稳步推进

国际经验表明，债券担保品的跨境流动往往是一国金融市场对外开放的“先行者”。为响应国家对外开放战略与公司国际化布局，中债担保品管理服务积极开展跨境业务、国际活动、对外合作发声等工作。

一是推进国家层面政策落实。在财政部与人民银行支持下，中央结算公司推动“中英双方同意推动人民币债券成为英国市场普遍接纳的合格担保品”成为第十次中英经济财金对话政策成果，促进人民币债券担保品的跨境使用，具有里程碑意义。

二是便利双向对外开放。一方面，助力中行伦敦分行在境外发行“绿色资产担保品债券”、支持境内机构实现跨市场融资，为中资机构“走出去”提供桥梁；另一方面，落地首单QFII参与债券作为期货保证金业务，持续支持境外央行与境内银行开展货币资金互换，为境外机构“引进来”提供定制化服务，营造良好投资环境。

三是提升中国债券市场及担保品管理服务全球影响力。一方面，举办境外投资者推介会、担保品国际论坛等多场大型国际会议，为人民币债券的跨境使用提供信息交流平台与基础。另一方面，在《伦敦人民币业务季报》等发表专栏文章，积极对外发声，扩大中国债券市场的国际影响力。

三、担保品创新业务案例

（一）债券充抵交易保证金业务

为提高期货市场运行效率，更好地发挥市场功能，2015年1月，中央结算公司与中国金融期货交易所正式在国债期货产品上启动债券充抵期货交易保证金试点。2018年9月联合启动业务升级，实现全流程电子化操作。2019年1月，债券充抵期货交易保证金业务正式扩展至所有金融期货品种。2019年4月，首单境外投资者使用债券充抵期货交易保证金业务落地。2019年11月1日，中央结算公司与上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所、上海国际能源交易中心股份有限公司五家期货交易所集中签署合作备忘录，向期货市场全面推行债券作为期货保证金制度，债券市场和期货市场连通再上新台阶。

在该业务中，投资者可使用托管在中央结算公司的合格债券充抵期货交易保证金。中央结算公司和期货交易所通过分层质押的方式满足期货市场分层管理体系需要，其中，结算会员对其投资者、受托交易会员进行结算和风险管理，交易会员对其投资者进行结算和风险管理（图3）。

图 3 债券作为期货保证金业务模式

（二）担保品违约处置业务

随着中国经济不断发展与开放，金融市场风险暴露问题有所增加。在违约事件发生时，银行间市场过去主要采用司法和协商清偿过户的方式来进行违约处置，极大占用机构的时间与成本，影响运营效率，实现快速处置逐渐成为金融市场亟需解决的一个痛点。

中央结算公司经过十年的深入研究，形成了担保品快速处置方案，并在2016年首次运用于中行海外发行担保资产债券项目中。2019年6月17日，《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）》发布，正式向全市场推出相关业务。根据指引，市场成员在使用中央结算公司托管的债券作为担保品开展相关业务时，若出现违约情形，可委托中央结算公司通过协议折价、变卖或拍卖三种方式办理担保品违约处置以实现担保物权。

（三）跨境融资业务

随着我国对外开放进程不断加快，跨境融资需求显著增长，以境内优质人民币债券作为担保品进行抵押增信，可有效降低跨境交易风险和融资成本，受到广大境内外金融机构的普遍青睐。

目前中央结算公司担保品管理服务支持开展的跨境融资业务中，较有代表性的两个案例分别为：绿色资产担保债券跨境发行和境外央行货币互换业务。绿色资产担保债券跨境发行业务中，中央结算公司支持中国银行在英国伦敦证券交易所上市发行绿色债券，在普通高等级债券的基础上增加资产担保结构，以其持有的在岸人民币债券作为担保品，由中央结算公司提供第三方担保品管理服务，最终该债券获得穆迪Aa3评级，与中国主权评级持平，实现较好的增信作用；境外央行货币互换业务中，中央结算公司支持境内金融机构与“一带一路”沿线国家央行开展货币互换交易，境外央行以其持有的人民币债券作为担保品为交易项下的支付义务提供担保，由中央结算公司提供第三方担保品管理服务，进一步完善交易风险管理机制，盘活人民币债券资产存量。

（四）同业授信质押业务

同业授信业务已逐步取代传统的存贷款业务，成为金融机构重要的资金来源渠道和主动负债管理手段。但随着金融市场“防风险”监管力度不断加大，众多中小金融机构受制于信用下沉，特别是受机构违约等事件性冲击影响，市场流动性分层，使得中小金融机构融资及流动性管理困难增加。另一方面，传统授信管理对交易对手方信息依赖程度大关于发布跨境担保外汇，增加了授信管理及风险控制环节的时间和成本。

在授信管理领域创新性的引入担保品管理机制，以优质债券质押支持获取更加便捷、低成本的授信额度，能弥补原有授信机制不足，有效降低金融机构信用风险。具体而言，由主质权方确定合格担保品范围与质押率等业务参数，并根据客户当日提请的授信额度在担保品系统中发起债券质押指令，由客户进行确认，系统自动完成债券质押。业务期间，中央结算公司为交易双方提供盯市、调整、置换等担保品管理服务，实现对风险敞口全方位、全周期的监控，有效防范风险。

（五）保险资金协议存款质押业务

协议存款业务是保险机构传统的资产配置工具，也是我国金融市场银保合作和普惠金融发展背景下的代表性业务关于发布跨境担保外汇，但近年来却遇到发展瓶颈。究其根本原因在于：传统的保险机构授信管理体系中，获准进入授信白名单的银行以国有大型银行为主，而存款需求更为迫切、报价较高的中小银行，却缺乏业务准入资格，造成供求关系不匹配的局面。

在这样的背景下，将担保品管理机制引入保险资金协议存款业务中，使银行以其持有的债券作为担保品进行增信，通过担保品系统参数化、自动化运行以及全流程的风险控制，减轻保险机构内部授信管理和风险防范方面的压力，实现交易对手方信用适度下沉而实质风险控制不下沉，帮助中小银行获得业务资格，切实起到“减负”、“增效”、“普惠”作用。