基础设施REITs火爆发行，继超额认购后又上市全线飘红。首批基础设施REITs只有九支产品，围绕高速公路、水务、工业园区、物流等业态，后续可能还会有环保、数据中心等不同类型基础设施。同时，各个金融中心城市都开始动作起来，上交所所在的上海出台REITs20条要把上海打造成为REITs发行交易首选地，深交所也在与各地探讨联动REITs。那么，对于众多的自贸区、自贸港等等，如何在这次的REITs大潮中借势运动呢？不动产离岸中心首先跟叶开老师来认识一下不动产离岸中心模式，离岸资产证券化是资产证券化的一种特殊形式，它是指利用海外（或离岸）的特殊目的实体（spv），在国际资本市场上发行资产证券化（ABS）或抵押支撑证券（MBS）筹集资金，而这种离岸模式也适应于境内不动产发行海外REITs和T-REITs。这种不动产离岸中心的运作方式具有如下几个主要特点：1﹑离岸不动产资产证券化的业务流程大部分是在海外（或国外）完成的，它的一些关键环节，如信用评级﹑信用增级﹑发行证券、交易与二级市场等，都是在国外用国外的机构和人才完成的。2﹑在本土的有离岸性质的自贸区/自贸港设立离岸不动产资产证券化的特殊目的实体（SPV）跨境通 自贸区，如果该自贸区本身就具有离岸金融中心、跨境免税和流通等特点，还可以起到良好的避税作用。3﹑由于离岸不动产资产证券化是为本土境内不动产资产在国际资本市场上筹集资金，因而它是一种吸引境外资本和长期资金的新方式。开展不动产离岸中心，有利于本土境内的不动产良性发展。

如果从不动产离岸中心角度来看，国内有几个区域比较适合：上海自贸区（国际化不动产资产证券化）、海南自贸港（离岸岛+跨境通）、粤港澳大湾区（香港、澳门作为跳板实现国际化融资）和青岛（北方面向日韩东亚自贸区/RECP）。不动产离岸中心通过离岸账户、离岸资产以及跨境通等政策，实现离岸不动产资产证券化的特殊目的实体（SPV）和信托隔离，吸引境外资本投资自由化，让全球资金都可以在离岸中心投资或间接购置不动产，当然前提是“满足条件”、“按需配置”。通过设立在离岸或海外的SPV（特殊目的实体）支持资产证券化是离岸市场融资的重要方式之一，而不动产是全球规模最大的资产类别，因此不动产离岸中心是吸引境外资本非常重要的基础设施。第一阶段，在自贸区或避税型离岸中心设立SPV可以极大降低行政成本；第二阶段，信用评级、信用增级、发行资产证券化或REITs等环节均利用离岸机构和海外中介团队来完成，从而实现降低融资成本的目的；第三阶段，以境内离岸特殊目的实体（SPV）+海外REITs/T-REITs的组合模式，可以以国内不动产资产（基础设施收费、租赁销售收入、项目资产收益、特许经营权等）未来现金流为还本付息的依据，有助于缓解负债、推动国内经济发展。

我们以海南自贸港为例来分析一下不动产离岸中心的可行性。2021年实施的《海南自由贸易港法》首次明确授予自贸港变通性立法权，并从贸易自由便利、投资自由便利、财政税收制度等各个重大方面为自贸港建设奠定了基本的法律基础。在2023-2025年期间，海南自贸港将实行封关运作，与内地之间实行关境管理，做到人员、资金、商品、数据、技术等要素的自由流动。这意味着相对于内地而言，海南将不仅是物理的离岸跨境通 自贸区，更实现具体制度上的离岸，从而成为一个立足中国、面向世界的高水平自贸港或所谓“离岸岛”“离岸法域”“离岸金融中心”“离岸中心”等。

海南自贸港不会照搬国外那些离岸法域的离岸金融制度和离岸公司法，成为另一个维尔京、开曼群岛。海南自贸港先从本地离岸做起，不动产离岸中心的境外资产证券化和跨境资本；然后再推出迁转回归等制度来满足原注册于维尔京、开曼群岛（红筹）离岸公司以及离岸基金（回归）迁册的需求，成为中国红筹离岸公司注册地，成为境外资产证券化、红筹私募及上市、跨境并购等重要支撑，从而部分取代维尔京、开曼等离岸法域在此方面承担的相关功能、地位。目前中国有数以万计的境外红筹企业（已上市的数以百计，其中相当部分还都是国企）其上市主体都是在维尔京、开曼等离岸法域注册的离岸公司的实际情况，这个市场目标非常值得期待。

不动产SPV中心再跟叶开老师来认识一下VIE结构。VIE红筹结构普遍应用于境内企业的海外上市、海外REITs等场景。VIE（Variable Interest Entity）协议控制模式，即“可变利益实体”，指主要业务或运营在中国大陆境内的公司，通过在海外设立控股公司，将中国境内企业的资产或权益通过收购或协议控制（VIE）等形式注入境外控股公司，通过境外离岸公司来持有境内资产或股权，并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金。VIE架构将上市主体和经营主体从股权上分离开，通过协议的方式控制，并将境内经营实体的会计报表并入境外上市主体，从而既让美国证监会认为它们是一个主体，又能满足国内的监管和主管部门的要求。因为VIE实体在股权上为境内控制，所以可以在大陆开展外资禁入的业务；但在美国看来，它是开曼公司的实际控制公司，因而认可开曼公司作为上市或证券化的主体 。对于境内的自贸区发展离岸中心，可以逐渐替代BVI、开曼、香港等注册地，直接通过境内关外的离岸中心来实现所需结构。

不动产SPV中心是结合了不动产离岸中心和SPV、VIE结构的组合。通过自贸区或自贸港的离岸属性，为境内企业提供离岸资产证券化的SPV（特殊目的实体）设立服务，将不动产资产出售给SPV或由SPV主动购买要证券化的不动产资产，然后汇集成为资产池（Assets Pool），以该资产池所产生的现金流为支撑在海外金融市场上发行证券化权益产品如固收类债、REITs或者T-REITs，最后用资产池产生的现金流来进行股息分红收益分配。假设以海南自贸港为不动产离岸中心试点，境内不动产企业可以将需要证券化的优质不动产，装入到海南离岸中心的不动产SPV，或者产权类、或者特许经营权类，打包成为不动产离岸资产包，这将在海南形成庞大的不动产资产池和资金池。《海南自由贸易港法》实施海南全岛封关运作后，相当于境内关外，岛内的人、财、物、数据将具有离岸属性，相关资产或流转将按离岸法律法规的要求开展，相关主体及其资金、账户开立、收支、汇兑、结算、清算、托管、登记、监督管理以及税收征管等制度安排和基础设施在功能上都必须满足服务、支持和便利该等离岸金融中心的需求。有一个完善的离岸SPV体系，可以实现更灵活的资产池。比如在海南的不动产离岸SPV，可以不只局限在海南的不动产，内地优质的不动产资产也可以装入到海南设立的不动产SPV资产池，不限于不动产产权、或者权益类的，经过组合后打包成为离岸的不动产资产包，在海外发行不动产REITs或T-REITs产品引入境外资本。

离岸不动产REITs一个离岸SPV资产池，不仅限于打造不动产离岸中心的资产包，将内地优质不动产以及租赁商业类不动产落地海南离岸SPV资产池。离岸SPV资产池还可以对池中资产进行组合、管理和处置等资产管理。更关键的是，离岸SPV资产池还可以在SPV主体融资后可以滚动收购/并购内地的优质不动产，扩大SPV资产池，相当于增资扩股或二级市场增发，从而扩大资产管理规模和提升境外融资能力。VIE海外发行的核心是在离岸SPV资产池的基础上，通过VIE红筹结构，将不动产权益注入境外控股公司，在境外交易所发行REITs和T-REITs（资产通证化）业务，通过境外券商或投行等金融中介，募集引入境外资本的长期资金并实现证券化产品的流动性。VIE海外发行最大的优势是将限于政策或者监管而不能在境内进行融资的优质不动产，通过离岸中心的SPV和VIE结构，在境外发行证券化产品并融资。境外资金可以通过VIE控股公司将资金通过增资扩股的形式投入到境内的实体企业，或以购买境内企业服务的方式支付给境内实体企业，或以投资基金通过QFLP形式投到境内实体企业。

对于自贸区的不动产离岸中心，开展不产离岸REITs或T-REITs业务非常有价值：（1）基于离岸的SPV资产池+VIE结构，打造不动产离岸中心，通过不动产离岸中心可以充分拓展不动产离岸金融业务，形成多渠道的跨境资本引入。（2）不动产离岸中心可以替代开曼、香港成为不动产离岸基金首选地和不动产SPV注册首选地，成为海外发行REITs和T-REITs的发行首选地。（3）不动产离岸中心的长期目标是可以持续吸引境外资本、机构基金长期持有离岸中心的不动产资产池权益产品，并不断创新更多的优质衍生品。