9月26日，跨境电商公司子不语集团（以下简称“子不语”）向港交所递交招股书，华泰国际、农银国际担任联系保荐人。这已经是子不语第三次申请上市。公司此前在2021年6月30日和2022年3月7日两次向港交所递表，均因申请到期而“失效”。

子不语上市前已经完成了三轮融资，融资总额超2600万美元（约2亿元人民币），最后一轮的投后估值高达5.16亿美元。公司董事长兼创始人华丙如与妻子余凤为实际控制人，通过家族信托间接持股55.47%。另外一位联合创始人王诗剑持股9.45%。

招股书披露，2019-2021年，子不语年营收分别为14.3亿元、19亿元、23.5亿元，净利润分别为8111万元、1.1亿元、2亿元。最新一版更新的财务数据显示，截至2022年6月30日止的六个月，公司收入达到1.3亿元，较去年同期增长15%；净利润为6131万元，同比下滑46%。

跨境电商的核心模式主要包括设计、生产、销售三大环节，跨境电商公司负责产品设计，国内服装厂及其他原材料供应商按照设计图负责代工生产，最后通过跨境物流与线上渠道分发海外销售。

类似于异军突起的SHEIN，子不语同样是瞄准服饰、鞋履快时尚消费品类，以女性群体作为核心用户，切入跨境电商赛道。两者最大的区别可参照“淘宝店铺-平台”模式，SHEIN在海外消费者市场已经打出品牌效应，建立起自营的独立站，旗下产品归属统一品牌。子不语则主要是入驻亚马逊、Wish第三方电商平台，承担卖货商家的角色。

子不语已经内部孵化过300多个子品牌。华丙如在访谈中坦称先前试水独立站踩坑不少，“公司品牌一直没有做好，本质上还是卖货的”。首先是时装所代表的快消品对象，标品程度低，迭代快，单一版动辄要做到几亿、甚至几十亿美元才可能成为一个品牌。其次，开发稳定的独立站困难重重。网站需要付费广告，成本高但复购率却不高，而做APP下载成交率更低，或将造成严重亏损。因此子不语更倾向于直接使用现有的平台。

对比SHEIN百亿美元的年营收，移动端APP领先亚马逊、Shopee一众购物平台的全球下载量，官网流量盖过ZARA、耐克、阿迪达斯、lululemon等时尚品牌，无论是规模与品牌影响力，子不语都相去甚远。

作为一门销售驱动的生意，跨境电商公司的发展路径与销售渠道拓展步伐高度一致。2011年，子不语以淘宝店在国内起家。2014年业务重心转向海外开办了第一家亚马逊店。目前，子不语已经开设有392家亚马逊店铺，后者成为了公司第一大销售平台。2021年来自亚马逊的销售收入占比超过70%，今年上半年更是直接高达 94%，远远超过Wish、自营官网等其他线上渠道。

子不语海外市场的区域分布反映出了与亚马逊的深度绑定。招股书介绍，子不语通过亚马逊专注北美市场。2021年以前，亚马逊、Wish为两大主力销售平台。亚马逊定位单价更高、利润更高的产品，Wish上的产品定价相对低廉，二者分别贡献了约30%的收入，北美、欧洲市场占比则约为3:1。2021年之后，随着公司销售向亚马逊全面倾斜，有意识地将业务重心转移至北美，2022年上半年仅美国一地的收入就已达到 90%。

重度倚靠亚马逊使得子不语迅速成长为大卖家的同时，也带来了单一渠道依赖的风险。平台占据绝对的主导地位，服务定价、封店等一系列决策随时会影响到卖家生存。以上半年子不语的净利润不升反降为例，主要原因有二：一是因为亚马逊从去年8月起出台了更为宽松的退货政策，正遭遇美国高通胀宏观形势对国民消费的冲击，使得退货更加频繁，平台退货率直线上升；二是因为亚马逊调高了广告服务的价格，再加上平台曝光，使得营销及广告开支大幅增加。

跨境电商要竭力保障原材料供应、生产加工、海外物流运输、运营方方面面正常运转，宏观环境因此成为了挑战供应链韧性的一大不稳定因素。例如在2020年2-3月，受新冠病毒疫情影响，国际货运航班大量减少，导致部分市场交货延迟。子不语短期內也遭遇若干产品线的供应短缺或延误，公司向国内供应商订购的产品约13%遭遇紧急缺货，远高于正常情況下约3%的全年平均水平。

而快时尚潮流风向瞬息万变，为响应不同季节的客戶需求，商家就要保持存货周转。2021年至今，子不语为抵御供应链风险而激进囤货。2019年-2022年上半年，存货产品总价值分别为2.31亿元、2.77亿元、6.94亿元、8.02亿元，周转天数、存货减值亦是成倍增加。

跨境电商行业正在经历洗牌。波士顿咨询研报指出，一方面，北美市场目前是跨境电商短期内布局的必争之地。拼多多上个月上线了时装消费品牌跨境独立站“Temu”，首战即选在北美。字节跳动旗下快时尚独立站IfYooou日前也正式投入运营。另一方面，经历过去年的亚马逊关店风波后，中国卖家从成本、风险、客户的角度出发，更加倾向于建设独立站，经过访谈表露意愿或已建成独立站的比例高达60%-70%。随着竞争升级，独立站所代表的品牌化将是跨境电商的趋势所向。

按照未来战略，子不语除了围绕亚马逊平台中心战略继续加大营销开支、升级仓储外，并未放弃独立站计划，预期将投入资金再战自营品牌。至于能否在北美市场抵御前后夹击的间隙找到新的品牌机会，将会是子不语需要面临的关键挑战。